Какво доведе до кризата на финансовите пазари
ПАНИКАТА '07
Румен Аврамов*
По силата на странна нумерология значими исторически събития се случват в сякаш "белязани" години. За политиката такива изглеждат завършващите на 89: английската революция приключва през 1689, френската започва през 1789, а Берлинската стена падна през 1989. Последните драми в световната икономика, изглежда, са на път да утвърдят нещо подобно и в стопанското развитие. Като начало на текущата дълбока финансова криза ще се запомни август 2007 г., когато се проявиха първите остри симптоми на онова, което се развихря днес. А 2007 г. е точно столетие след знаменитата паника от 1907 г., оставила дългосрочни следи в Америка и извън нея.
Именно от паниката през 1907 г. тръгва Гари Гортън** (Yale School of Management), за да разнищи генезиса и спукването на мехура с ипотечните кредити в САЩ. Паралелите са в общите принципи и движещи сили на отделените със сто години катаклизми, а новото идва от неимоверно усъвършенстваното финансово инженерство в условията на глобални пазари. Изследването е образцово епидемиологично проучване - то идентифицира източниците на заразата, носителите и веригата на нейното разпространение, рисковото поведение и замъгляващите диагнозата обстоятелства.
Статията припомня забравения парадокс, че нискостандартни ипотечни облигации (subprime) се вписват в мащабна социална цел и дългосрочна национална стратегия. Те са насърчавана иновация, бодро обявявана в течение на десетилетие като пазарно решение на проблема за достъп до жилищно кредитиране на семействата с ниски доходи. Важен елемент обаче са държавно гарантираните банки Freddie Mac и Fannie Mae, поддържащи силна лобистка мрежа в Конгреса. И както често се случва със социалните начинания, резултатът е тъкмо обратният.
Всичко започна така…
Акцентът на Гортън е върху уникалността на "токсичните" облигации, притежаващи непознати за останалите дългови инструменти характеристики. Подобно на пирамиди те функционират само в една посока - когато цената на активите, срещу които са емитирани (придобитите жилища), расте. Противоположната тенденция е гибелна и обратът от началото на 2007 г. води колапса. Част от обяснението на тази откровена ирационалност е във факта, че след Великата депресия американският пазар не помни спад в цените на жилищата.
Технически подробности очертават как в конструкцията информацията тече асиметрично и в крайна сметка източниците на риск се размиват. На "входа" несигурността е очевидно по-голяма, доколкото става дума за ипотеки на длъжници с ниски доходи, с неясна кредитна история и с неустановено поведение. Кредиторът е склонен да отпусне пари на подобен тип клиенти единствено защото договорът предвижда рязко покачване на лихвата след 2-3 години и превръщането й от фиксирана в плаваща, санкциите за предплащане са високи и (при презумпцията за растящи цени) подновяването на ипотеката е практически неизбежно.
В следващите звена от веригата, за да разхвърлят риска, ипотечните кредитори издават облигации, чиято архитектура е определена като "невъобразима". Тя отново почива изцяло върху розови очаквания за възходяща динамика на цените. По-нататък, около по-доходоносните (рискови) облигации и траншове от тях израстват множество производни инструменти и структури, които да работят с тях. Същевременно връзката между крайната инвестиция и експозицията към нестандартните ипотечни кредити е заметена, както и яснотата относно мястото и величината на свързания с тях риск.
Колко е рискът
Едва с въвеждането през януари 2006 г. на синтетичен индекс за кошница от облигации рискът започва да се търгува ликвидно чрез кредитни инструменти и се появява пазарна оценка за реалната стойност на книжата. Резкият спад на индекса в началото на 2007 г. показва усещането на пазара за предстояща буря в сектора, но локацията на риска остава неясна. Така тръгва паниката, отключена от страх от загуби, чиито размер и огнища са неизвестни. Рефинансирането на ипотечните заеми рязко спира, пазарите са парализирани и престават да формират смислени цени, никой не иска да търгува с партньори, чиято експозиция към несигурни активи не е известна, ликвидността пресъхва, репо сделките секват. Първите жертви са най-активните в този бизнес структури като хедж фондове и специално създадени платформи.
Днес ядро в посредничеството между спестявания и инвестиции вече не са традиционните банки, а много по-гъвкавия (и слабо контролиран) капиталов пазар. Интерпретирайки причините за паниката, Гортън не поставя под съмнение постиженията в управлението на риска, превърнали през последния четвърт век класическото банкиране в "свят на задбалансови инструменти и деривати". Опасностите според автора идват от конкретния дизайн на subprime и от механизма им на прехвърляне по веригата, които са силно чувствителни към цените на определен актив и следователно многократно по-податливи към образуването на балони.
Но така или иначе новият ред е създал продукт, при който рискът е глобално разпръснат по непрозрачен начин. Именно в този пробив е същината на проблема. Паниката от 2007 г. показа, че няма сигурни залози в кредитирането. Финансовите активи, използвани в по-сложните схеми, се оказват без стойност при криза. В тяхната комплексност се губи информация, иновации и непрозрачност вървят ръка за ръка. За паралели Гортън се връща към 1907, но би могъл да извлече същите изводи и от други епизоди като експанзията от 20-те години на ХХ век.
Два въпроса възникват при всяка криза - длъжникът или кредиторът е "виновният" и знаел ли някой какво се твори. В случая няма съмнение, че отговорността клони към кредитора. Макар длъжниците да слагат своя подпис, думата е за неинформирано поведение на финансово невежа публика (допирана от "лесните пари" на Фед) и за заслепение на банките, хищно усвояващи девствен сегмент от пазара. Както показва историята, продължителните еуфории приспиват сетивата за риск. Що се отнася до втория въпрос, със сигурност в курса са били поне рейтинговите агенции, строили изтънчените модели. Със или без умисъл те компенсират отсъстващата пазарна информация с подвеждаща, като тук става дума за конфликт на интереси, пред който българските прецеденти са детска играчка.
Кризите раждат пориви на регулиране, а породените от него разходи дават тласък на следващ кръг финансови иновации. Случващото се пред очите ни показва, че пазарът не е идиличната игра по строго разписани правила, а напротив - постоянен стремеж те да бъдат заобиколени. Събитията, коментирани в статията, са вече минало и през последните седмици мястото на "изгубения риск" стана съвършено ясно - то бе маркирано от последователния крах на институции, оказал се в известен смисъл по-зрелищен и разрушителен от срутванията на 11 септември 2001. На фона на днешната политическа и интелектуална безпомощност несъмнено ще се появят нови схеми за намеса, ще се слагат пранги на по-свободните сектори. Но да се обявява смъртта на пазара е преждевременно. Много от промените са необратими, породени в частност от самия възход на технологиите. Защото, както посочва Гортън, "предприемачите винаги намират формата и мястото да поемат риск".
*Румен Аврамов е програмен директор на Центъра за либерални стратегии
**Gary Gorton. The Panic of 2007. NBER Working Paper Series, WP 14358, September 2008
Няма коментари:
Публикуване на коментар