Чекмедже за икономика

Европа или Азия. Кой ще рухне първи заради кризата?

2009-02-21T00:13:00.000-08:00

Европа или Азия. Кто рухнет из-за кризиса первой?

Все идет по писаному в Библии. Было время собирать камни. Похоже, пришло время их бросать. Или, вернее, они сами могут вывалиться. А все потому, что финансово-экономический кризис набирает обороты.

Такими "выпадающими" камнями выступают, в частности, Восточная Азия и Восточная Европа.

Аналитики замерли в ожидании: кто из этих огромных регионов обгонит другого и первым переживет коллапс в условиях глобальной рецессии.

Перед лицом столь плачевно складывающейся ситуации президент Всемирного банка (ВБ) Роберт Зеллик призвал Европейский союз скоординировать международные усилия по оказанию срочной помощи экономике стран Центральной и Восточной Европы.

Заллик сообщил лондонской Financial Times, что ввиду потрясений, переживаемых на текущей неделе восточноевропейскими рынками, ВБ пытается работать совместно с Международным валютным фондом (МВФ) и другими аналогичными структурами с целью выработки программы помощи региону.

Однако, как признал глава ВБ, ему требуется больший уровень поддержки со стороны Брюсселя. "Европейские правительства должны оказать такую помощь", - провозгласил он.

Среди государств Восточной Европы Венгрия, Латвия и Украина уже заручились срочной финансовой поддержкой со стороны МВФ. Сербия ведет такие переговоры, а Румыния, возможно, к ним вскоре присоединится.

Прошло лишь 20 лет с тех пор, когда в 1989 году Европа объединилась, горько констатировал Зеллик, и было бы трагедией допустить новый раскол Европы.

Восточная Европа, погружающаяся все глубже в рецессию, обусловленную банковским кризисом в Западной Европе, срочно нуждается в скоординированной поддержке Европейского союза, вторит главе ВБ премьер-министр Литвы Андриус Кубилиус.

"Все мы, - признал он Financial Times, - одинаково страдаем от кредитного кризиса и рецессии".

Одновременно литовский глава правительства предупредил, что неурядицы в финансовом секторе Украины и России и коллапс одного из этих огромных рынков способны повлечь за собой негативные последствия и усугубить ситуацию в государствах Восточной Европы.

Так, аналитики на международных рынках с 90-процентной долей вероятности прогнозируют, что Украину, где промышленное производство в январе снизилось на 27%, ждет дефолт по ее суверенному долгу. Расчеты Европейского банка реконструкции и развития (ЕБРР) показывают, что по 20% его кредитов в регионе Восточной Европы дефолты уже состоялись либо вот-вот будут объявлены.

В январе промышленное производство в России упало на 20% - только производство автомобилей обвалилось на все 80%.

Заметно осложняет ситуацию в Восточной Европе девальвация российского рубля, польского злотого и венгерского форинта - до 50%. Это крайне удорожает - наполовину - выплаты для погашения полученных кредитов.

Список экономических и финансовых бед можно продолжать.

По этой и другим причинам, подчеркивают эксперты, пришло время и Восточной Европы последовать за западной частью континента по пути экономического спада по мере того, как сжимаются экспортные рынки, а иностранные банки прекращают финансирование своих филиалов и дочерних отделений.

Это, в свою очередь, может рикошетом отразиться на западноевропейских банках и экономике стран Западной Европы.

Некоторые из западноевропейских банков уже обратились к Брюсселю с призывом оказать содействие в предоставлении кредитов Восточной Европе. В пожарном порядке проблемы региона выносятся на обсуждение лидеров Евросоюза, которые соберутся на саммит 1 марта.

Пытаясь дать оценку бурным событиям на экономическом фронте, как в странах Восточной Европы, так и на другом конце Земного шара - в регионе Восточной Азии, агентство UPI замечает, что между ними завязалась своего рода гонка - "соревнование", кто быстрее рухнет экономически в условиях глобальной рецессии.

Согласно выводам агентства, опирающегося на статистические данные по внешней торговле Азии, более вероятным претендентом на "победу" выступают азиатские "тигры". Так, тайваньский экспорт в декабре обрушился на 42%, а в последнем, четвертом, квартале минувшего года экономика острова ужалась на 7%.

Экспорт Южной Кореи сократился на 23%, а сингапурские поставки за рубеж, за исключением реэкспорта нефти, - упали в январе на 35% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Весьма мрачно выглядит Япония: экспорт из Страны восходящего солнца в декабре упал на 35% по сравнению с декабрем предыдущего года, а промышленное производство - на 9,6%.

В Китае, по оценкам министерства сельского хозяйства от текущего месяца, 20 млн работников-мигрантов из сельской местности потеряли свои рабочие места, тогда как армию трудящихся готовятся пополнить еще 7 млн выпускников школ и вузов.

Экономический рост в КНР ныне, по оценкам Morgan Stanley и банка Standard Chartered, близок к нулю.

Европа, как уже отмечалось выше, тоже в беде.

Германский экспорт в декабре упал на 25% в сравнении с декабрем предыдущего года. Цены на жилье во Франции в четвертом квартале 2008 года снизились на 9,9%.

Ирландии только в январе потеряла 36,5 тыс. рабочих мест, что эквивалентно потере работы 2,3 млн американцев. В Испании армия безработных выросла до 3,3 млн, или до 14,4% рабочей силы страны, и продолжает расти. Там же лопнул пузырь недвижимости, что нанесло экономике сокрушительный удар, поскольку строительство привносит 20% ВВП.

Возвращаясь к ситуации в Восточной Европе, Royal Bank of Scotland информирует о том, что займы восточноевропейских государств от иностранных банков по состоянию на конец сентября прошлого года достигали $1 трлн 656 млрд, что троекратно превосходит аналогичный показатель 2005 года.

Заимствования от западноевропейских банков оцениваются на уровне $1 трлн 511 млрд.

Наиболее уязвимой в этом контексте предстает Австрия, чьи банки выдали Восточной Европе кредитов на 75% ВВП. За Австрией следует Швеция - 30% и Греция - 19%.

В текущем году страны Восточной Европы должны выплатить либо попытаться договориться об отсрочке выплат на сумму $400 млрд по долгам. Это, ни много ни мало, - треть совокупного ВВП, когда экономика этих государств переживала экономический подъем!

19.02.2009
Point.ru

Глобальная зачистка

2009-01-12T13:11:00.000-08:00

Глобальная зачистка

Журнал «Секрет Фирмы» № 50(282) от 22.12.2008

Текст: Дмитрий Черников, Сергей Кашин

В 2008 году мир столкнулся с кризисом, сильнее которого не было со времен Великой депрессии. Он сметет с экономической карты многие привычные нам явления.

В августе 2007 года два хедж-фонда под управлением инвестбанка Bear Stearns потеряли на инвестициях в ипотечные облигации $1,6 млрд. Это стало спусковым крючком для кризиса ликвидности: банки перестали давать кредиты, потеряв доверие и к клиентам, и к партнерам. В октябре кризис перекинулся на фондовый рынок, началось снижение индексов большинства бирж.

В 2008 году обвал стал неконтролируемым и затронул огромное количество сырьевых активов и нефть (с июля цены на нее упали со $150 до $50 за баррель). В сентябре 2008-го рухнула российская биржа, в октябре резко упали американские индексы, причем этот обвал стал рекордным за последние два десятка лет. В результате началось торможение экономик всего мира. Рецессия (отсутствие роста) отмечена в США и большинстве стран Западной Европы. Надежды на экономику Китая, которая — если бы падение ее не затронуло — могла бы вытащить мир из крутого пике, не оправдались. Впервые за 13 лет объем китайского экспорта снизился. Множатся апокалипсические прогнозы, что глобальную экономику ждут несколько лет спада.

Сейчас уже ясно, что мир после этого кризиса серьезно поменяется — финансовая система уже никогда не будет такой же, какой была последние 40 лет. "Секрет фирмы" решил выяснить, чего лишится человечество в ближайшие пару лет.

Осиротевший прайд
140 пользователей социальной сети "Мой круг" в своем рабочем профиле указали "инвестбанкинг"; 24 из них сейчас ищут работу. При чтении профайлов быстро выясняется, что большинство этих юзеров к инвестбанкингу профессионального отношения не имеет. В самом деле, будь они реальными инвестбанкирами, то процент соискателей подскочил бы едва ли не до 100%. На аукционе eBay влет расходятся футболки с принтами Merrill Lynch и Bear Stearns за $9,95, есть почти все размеры. Из "голубой крови" банковского бизнеса инвестбанкинг превратился в символ ширпотребного кича формата "Я пережил Lehman Brothers" и мощный источник безработицы.

Пять ведущих инвестиционных банков США прекратили свое существование в прежнем качестве. Bear Stearns был задешево продан, Lehman Brothers позволили обанкротиться, Merrill Lynch продали, Goldman Sachs и Morgan Stanley сменили вывеску, став обычными банками. Когда в сентябре 2008 года были добиты последние из банков "большой IB-пятерки", то в суете выживания мало кто задумался о том, что может прийти им на смену, когда рынок снова решит расти. Ведь "альфа-самцы" банковского бизнеса не случайно были рождены в эпоху Рузвельта.

Как известно, при подъеме экономики инвестбанки чувствуют себя в 10 раз лучше обычных банков, при кризисе — в 10 раз хуже, поскольку предпочитают повышенную маржу и риски, в частности привлекая краткосрочные кредиты. Активное бесконтрольное пользование функциями инвестбанкинга обычными коммерческими банками в 1920-е годы стало одной из причин Великой депрессии как реакции на "заигравшийся" бычий рынок. Попав под давление коротких кредитов, сотни банков испустили дух вместе с депозитами клиентов. Тогда, в 1933-м, одной из первых инициатив нового президента США стал дележ банков, во-первых, на "игроков" (персонажей бестселлера "Покер лжецов", автор — бывший сотрудник Salomon Brothers Майкл Льюис), обслуживающих финансовые интересы и манипуляции большого бизнеса и пользующихся широким набором спекулятивных инструментов, и, во-вторых, на обычные консервативные институты, клиенты которых пользовались гарантией государства. Так, с принятием закона Гласса—Стиголла был запущен механизм глобальной перекачки активов, который по мере роста международной экономики превратился в общепринятый. А большая пятерка американских инвестбанков стала его хребтом.

Природу не обманешь — в мире еще осталось немало чистых инвестбанков и инвестбутиков, а также не стоит забывать про IB-подразделения в обычных банках, но исчезновение лидеров вынесло приговор системе. Сегодня опрокинутая мировая экономика подобна лежачему больному на диализе, и инвестбанкинг ей без особой надобности. Но когда больной приободрится и забросит диету, начав нормально питаться, то врачам снова придется выдумывать что-то эдакое.

Большой брат
"В 2008-м полностью исчезло доверие к рейтинговым агентствам,— говорит Сергей Гуриев, ректор Российской экономической школы.— Они плохо сработали в этом году, став одной из главных причин кризиса. В частности, присваивали рискованным бумагам инвестбанков рейтинги исключительной надежности AAA и A1, подставляя своих клиентов". Гуриев уверен, что ложь рейтинговых агентств была умышленной; таким образом, повторилась ситуация с кризисом доверия аудиторским компаниям. "Почему Arthur Andersen закрывала глаза на трудности Enron? Потому что она имела там жирный контракт на несколько десятков миллионов долларов. За блестящие рейтинги инвестбанки платили рейтинговым агентствам большие деньги",— продолжает Гуриев. Однако проблемы рейтинговых агентств типа Fitch и Standard & Poor's посерьезнее, чем у аудиторов. Настолько, насколько сегодняшний кризис жестче, чем ситуация с Enron.

Комитет по надзору и реформам Конгресса США уже начал слушания по расследованию роли агентств в разразившейся финансовой неразберихе. Легендарный Алан Гринспен, экс-председатель ФРС, уже вынес свое мнение: "Люди думали, что рейтинговые агентства знают, что творят. Оказалось — нет". В начале декабря комиссар ЕС по внутренним рынкам Чарли Маккриви прямо обвинил рейтинговые агентства в неэффективности, призвав отказаться от их услуг. Пока рынок философски смотрит на текущую деятельность агентств, поскольку негативные тренды бесспорны и не нуждаются в особой прогностической экспертизе. Но когда дно будет нащупано, карательные меры неизбежны.

"Прижмут" не только рейтинговые агентства. Наступает время "большого государства". Эре либерального капитализма, начавшейся с разгрома профсоюзов и приватизации времен Маргарет Тэтчер и отмены налогов для богатых Рональдом Рейганом, приходит конец. Причем заканчивается он именно там, где начинался: с легкой руки британского премьера Гордона Брауна правительства занялись национализацией, а Барак Обама обещал повысить налоги для богатых.

Достается не только рейтинговым агентствам, но и самому Гринспену за веру в "невидимую руку рынка", на которой он настаивает в своей книге "Эпоха потрясений". Самый последний гвоздь в крышку гроба laissez-faire (принцип невмешательства) вколотил Бернард Мэдофф, инвестор для элиты,— ему доверяли, не проверяя (если не верить таким людям, то кому тогда в этом мире можно верить?). Он оказался создателем едва ли не самой грандиозной "схемы Понци" в мировой истории. Затягивание гаек неизбежно, как смена времен года. Государство станет одним из главных действующих лиц на рынках на ближайшие пару десятков лет как минимум.

Одной крови
И "золотой миллиард", с которым социологи и экономисты так долго носились, приказал долго жить. Началась конвергенция образов жизни, потребительских стратегий. Индусы придумали для себя автомобиль Tata за $2000, а американцы пересаживаются в придуманные японцами малолитражки. При этом сами японцы перебираются в электрички — в ноябре продажи японских автомобилей на внутреннем рынке продемонстрировали уже четвертое месячное сокращение подряд, упав на 27%, до минимального с 1969 года уровня 216 тыс. автомобилей. Роскошные дома в Европе и Америке в отсутствие дешевой ипотеки стали для среднего класса горожан такими же недосягаемыми, как таунхаусы для офисных подвижников из Азии.

Выравнивание стандартов потребления — часть общего сокращения глобальных дисбалансов. По мнению Сергея Гуриева, если раньше развивающиеся страны смотрели в рот американскому финансовому рынку, то теперь они поняли, что необходимо создавать собственные полновесные рынки: "Сейчас инвестиции бегут в доллар от безысходности. Но это временное явление, таких вливаний, как раньше, эта валюта больше не получит".

Химера века
Профессор Гарвардского университета Найэлл Фергюсон вместе с Морицем Шулариком, экономистом лондонского фонда Amiya Capital, пару лет назад придумали термин Chimerica (от China + America). Chimerica — своего рода экономическая система с четким распределением ролей, где США выступают главным потребителем китайских продуктов, а Китай на полученные доллары усиленно кредитует американский спрос. По мнению Фергюсона, это беспрецедентное рыночное образование, формируя 50% роста мировой экономики, определяло ее состояние в последние 15-20 лет.

Пока доллар остается мировой валютой, Пекин у него во многом в заложниках. По оценкам экспертов, примерно 90% своих золотовалютных резервов ($2 трлн) Китай держит в американских ценных бумагах. В частности, по данным властей США, Китаю принадлежат бонды американского казначейства на сумму $585 млрд. Но обманчивость стабильности американских активов побуждает Китай пересматривать свои взгляды на доллар и кредитование заокеанского партнера. Фергюсон предрекает американской валюте судьбу фунта стерлингов, угасшего в постколониальную эру под бременем имперских долгов королевства. "В ближайшее время новый мировой экономический лидер Китай будет продолжать прибавлять по 7% ВВП и без американского потребителя, поскольку это плановая экономика. Мне она напоминает ранний сталинизм с его гигантскими стройками и верой в бесконечные возможности человека",— заключает Фергюсон.

Ноша терминатора
Парадоксально, но сегодня, когда нефтяной баррель стоит около $50, в мире отнюдь не стихают разговоры о необходимости "подогреть" инвестициями альтернативную энергетику и энергоэффективное перевооружение промышленности, транспорта и недвижимости. Первого "черного" президента Барака Обаму часто называют первым "зеленым" президентом. Нет, конечно, и до Обамы на самой верхушке администрации США оказывались помешанные на экологии политики вроде Эла Гора. Однако только Обама решился разыграть экологическую карту как одну из основных в своей предвыборной кампании. Если Франклин Рузвельт и Дуайт Эйзенхауэр укрощали экономический спад масштабным строительством дорог, то план Обамы и его вице-президента Джо Байдена — с помощью $150 млрд создать 5 млн рабочих мест в энергосберегающей сфере, которая должна стать локомотивом экономики. К 2012 году 10% американской энергетики должны окраситься в приятный глазу зеленый цвет, к 2025-му — 25%. Чтобы подчеркнуть миссионерский статус поставленных целей, демократ Обама недавно даже предлагал республиканцу Арнольду Шварценеггеру занять специально учрежденный пост энергетического секретаря. "Терминатор" отказался, хотя наверняка смотрелся бы в этой роли гармонично.

В ноябре 2008-го Международное энергетическое агентство (IEA) представило ежегодный отчет, в котором прогнозирует повышение потребления нефти с нынешних 86 млн баррелей в сутки до 106 млн к 2030 году. Рост потребления нефти и снижение ее разведанных запасов — банальность, каких не сыскать. Однако именно 2008-й стал годом старта больших частно-государственных инициатив, обозначающих конец традиционной энергетики дешевых углеводородов.

Изобретение нового локомотива для экономики — даже если спад не будет долгим — все равно продлится ближайшие лет пять. И возврата богатства последних лет, которое многие называли иррациональным, раньше ждать не приходится.

ЦИТАТА
"Став публичными в 1980-х, инвестбанки потеряли такой ограничитель рисков, как партнерство. В общем, как всегда, во всем виновато желание заработать побольше денег"

Сергей Гуриев,

ректор Российской экономической школы

Хроника потрясений
Кризисы, изменившие мир

Увеличение

Новата финансова суперсила. Пекин диктува на своя най-голям длъжник, САЩ, как да реагира на финансовата криза

2008-12-27T06:32:00.001-08:00

Новата финансова суперсила

Пекин диктува на своя най-голям длъжник, Съединените щати, как да реагира на финансовата криза

Седмици наред играта на водещите китайски банкери в развихрилата се световна финансова криза остана почти незабелязана. Те излязоха от дискретността си едва през последните месеци, когато стана известно, че държавната "China Investment Corporation" преговаря с "Morgan Stanley" за покупката на допълнителни дялове от нея.

Китай - лешояд на фалирали банки? Подобно мнение подценява един израстващ гигант. Китайската централна банка още от самото начало бе най-решаващия играч във финансовата криза на Съединените щати. Действаше тихо, но с желязна хватка. Водещите личности на китайската финансова система избягват да говорят открито по този въпрос. Но незабелязано подават указания, как могат да се получат доказателства за това и след като те бъдат открити, разкриват нови елементи от своя пъзел.

Историята започна с две скъпи грешки. Китайците посегнаха не само на финансовия инвеститор на САЩ „Blackstone”, който скоро след това бе сполетян от кризата, но и на „Morgan Stanley”. Втората по големина инвестиционна банка в Съединените щати изпитваше остра нужда от капитал, след като бе претърпяла първи загуби от порядъка на милиарди долари и китайците се оказаха добре дошли инвеститори, когато през декември миналата година вложиха 5,5 милиарда долара за 10% от нейната стойност. Това скоро се оказа грешна инвестиция. "Ние подценихме слабостта на Съединените щати, иначе нямаше да се включим в институция като ‘Morgan Stanley", споделя днес един от китайските банкери. "Станалото е неприятно, но в никакъв случай не и драматично".

Втората грешка се състоеше в подценяване на скоростта, с която се разви кризата. В държавно-регулативната мисловна нагласа на китайците въобще не се допускаше възможността американското правителство да не успее да отложи финансовия колапс поне до изборите за президент. И то действително направи опит: двете ипотечни банки „Fannie Mae” u „Freddie Mac” според Ню Йорк Таймс вече се бяха опитали, съгласувано с правителството да прехвърлят загубите в балансите си за следващата 2009 година. Натискът на кризата обаче стана много голям. Тук представителите на новата световна сила очевидно бяха надценили възможностите на старата световна сила.

Така че още в средата на настоящата година китайците се оказаха ангажирани с 376 милиарда долара, т.е. с една пета от гигантските си валутни резерви от 1800 милиарда долара, във изпадналата в затруднение банкова двойка „Fannie Mae” u „Freddie Mac”. Още през юли т.г. [2007] на пекинските кредитори вече им беше ясно, че техните американски длъжници се намират на прага на фалита и те започнаха да действат. В сянката на Олимпийските игри китайските банкери усилиха натиска си и от средата на юли до началото на септември чувствително намалиха своите участия в САЩ. И ако през първата половина на 2007 г. те увеличаваха кредитите си средно с 22 милиарда долара на месец, само през седмиците на олимпиадата те намалиха кредитите си, колкото е възможно по-тихо, до 23 милиарда долара. Японците, вторият по големина чуждестранен кредитор на двете ипотечни банки, също се включиха в играта.

Колко тясно си взаимодействаха китайци и японци? По този въпрос и двете страни учтиво пазят мълчание. Но че двата най-могъщи кредитори действаха съгласувано, бе повече от очевидно. По този начин те дадоха на Съединените щати ясно да се разбере, че чашата на търпението е преляла. Неприятната тема за финансовата криза беше в центъра и на разговорите на американският президент Джордж Буш на срещата му с китайското ръководство по време на Олимпийските игри в Пекин. По собствени признания китайците не се церемониха дълго с горещия картоф: тяхното категорично изискване към американците гласеше - задълженията на двете частни банки трябва да се поемат от американската държава. Това ни дава основание да предполагаме защо по време на откриване на игрите Буш обилно се потеше, изглежда не само заради необичайната жега. Аргументите на китайците бяха железни: ако не върнете това, което ни дължите, ще превърнем още повече долари в евро и ще поставим американската валута под допълнителен натиск. Кой тогава ще ви дава заеми, ако ние загубим желание за това?

Защото всеки месец Съединените щати се нуждаят от общо 20 милиарда долара кредити. От дълги години насам предимно китайците финансираха по-голямата част от гигантския дефицит на САЩ. Парите, коио печелеха от продажбата на стоки на американците, бяха им връщани обратно като заем, за да могат те отново да купуват китайски стоки. По този начин Съединените щати затънаха неспасяемо в блатото на задлъжнялостта. Понастоящем американското правителство се нуждае най-малко от 20 милиарда долара, за да финансира текущите си разходи. А тези пари идваха досега предимно от Азия.

Естествено, че китайците щяха да претърпят огромни загуби, ако хвърлят цялото си доларово съкровище на финансовия пазар. Курсът на долара несъмнено щеше да се срине и САЩ щяха да купуват по-малко вносни стоки. Но във водените с китайците разговори ставаше въпрос не за всичко или нищо, а за демонстрация на финансова мощ.

И когато след проведените разговори американците не реагираха адекватно на подадения сигнал, китайците станаха още по-ясни. На 22 август т. г. директорът на Института по световно стопанство и политика към китайската академия по социални науки Ю Йонгдинг се обърна към осведомителната агенция „Bloomberg” с недвусмислената заплаха: "Ако американското правителство остави „Fannie Mae” u „Freddie Mac” да фалират и чуждестранните инвеститори не бъдат коректно компенсирани, това ще има катастрофални последици. Те няма да представляват краят на света, но ще бъдат краят на настоящата световна финансова система, изградена върху долара". Ю Й. е съветник на Пекин и не за първи път изпълнява ролята на специален правителствен говорител: "Последствията от подобен банкрут ще надхвърлят нормалните човешки представи", заключи лаконично Ю. Й.

Ясни думи. И тъй като все още нищо не се случваше, китайците поускориха малко края на Уолстрийт. На 29 август, т.е. малко след приключване на Олимпийските игри, на редовната си тримесечна конференция „Bank of China” заяви, че намалява ангажимента си в „Fannie Mae” u „Freddie Mac” с 25%. На следващия ден авторитетният Finanicial Times оповести: "Bank of China" бяга от Fannie Mae u Freddie Mac. В резултат акциите на двете банки се сринаха за последен път с цели 14%, най-голямата им еднократна загуба досега и те окончателно изпаднаха в нокдаун. Китайците ясно дадоха да се разбере, че с тях не бива да се правят шеги. Дори и заплахата им да не предоставят повече заеми на Съединените щати да е била само блъф, предвид незавидното си положениеq САЩ не трябваше да развалят отношенията с най-големия си кредитор.

На 8 септември китайския сигнал бързо беше правилно разбран и американската държава постави под "предварителен надзор" ‘Fannie Mae” u „Freddie Mac” като напомпа на всяка банка първоначално по 100 милиарда долара. Тактиката на китайците се увенча с успех. Те самите оценяват това като най-голямата предизвикана от външен източник интервенция на американската държава от времето на голямата депресия 1929 г. в иначе суперлибералната им икономика. Или най-малкото, че Китай ускори тази намеса. "Различни личности могат да имат различна оценка на събитията", сдържано се изказа шефът на централната китайска банка Чжу Ксиаочуан, "но от моя гледна точка това е положително явление".

В краткосрочен план поведението на САЩ може да бъде оценено и като прагматично. Но в дългосрочна перспектива това представлява поражение на Запада от исторически мащаб: от една страна на ринга е водещата индустриална държава на света, която само през 2007 г., за една година, произведе външнотърговски дефицит с останалия свят от почти 750 милиарда долара, а от другата е най-голямата развиваща се страна, която в същата година увеличи положителното си салдо с 370 милиарда долара. И накрая Давид принуди Голиат да застане зад своите частни задължения и по този начин да повиши още повече държавния дълг на САЩ. Загубите на китайците в замяна на това са в поносими граници. Азиатските централни банки и преди всичко китайските "излизат от кризата като победители", призна влиятелното списание "Вusinesweek". И то благодарение на "безполезните си валутни резерви", както някога обидно му се подиграваха западните експерти.

Само седмица след като разклатените финансови институции бяха поети от американската държава, шефът на централната китайска банка даде още един многозначителен вътрешнополитически знак. За първи път от февруари 2002 г. Чжу Ксиаочуан смъкна лихвите и за първи път от 1999 г. редуцира минималните вътрешнобанкови резерви. По този начин той запуши най-голямата пробойна за Китай от международната криза и ограничи на ниско ниво вътрешнополитическия финансов риск за страната. С прикрита усмивка китайците посрещнаха съобщението, че Съединените щати възнамеряват да основат кризисно дружество за управление на лошите си кредити, защото когато преди години те направиха същото за задлъжнелите си банки, американците снизходително ги поучаваха, че това не е нищо друго, освен да местят дълговете си от единия джоб в другия. А сега президентът Буш оправдава оповестения проект с думите: "Пакетът от 700 милиарда долара е голям, защото и проблемът е голям".

Междувременно три от петте най-големи банки на света сега се намират в Китай.

С удивителна смесица от умение и ретроградност Китай успя да задържи кризата вън от своята финансова система. По същия начин императорите от династията Хан преди повече от 2000 години построиха Великата китайска стена, за да се защитят срещу монголското нашествие. А сега от деветдесетте години насам китайското ръководството гради защитен вал срещу нахлуването на глобалните финансови потоци в Китай. Китайският валута, юанът, не е свободно конвертируем, а е обвързан към кошница от валути, чиито състав китайците по най-категоричен начин държат в тайна. По същия начин китайските борси, банковата им индустрия и пазарът на недвижимости, независимо от членството на страната в Световната търговска организация, са така защитени, че чужденци не могат да предизвикват трусове, когато внезапно влизат или излизат от тях.

Освен това нито държавни, нито частни субекти имат право да правят крупни дългове в чужбина. Тези бариери бяха издигнати, когато през 1997 г. Китай едва не беше завлечен в пропастта от голямата азиатска криза. В бурно развиващата се южнокитайска провинция Кантон, която бе достигнала икономическата сила на Тайланд, зад гърба на държавната власт в Пекин, банки направиха милиардни дългове в Германия, които изведнъж не бяха в състояние да обслужват. Тогавашният министър-председател своевременно се намеси и удържа на международния натиск. Повечето от западните банки получиха само 10% от своите вложения, а Китай не беше принуден да девалвира националната си валута и излезе за първи път като гарант на стабилността в Азия от голяма международна криза.

Въпреки тези успешни ходове, китайската банкова система все още е доста архаична, въпреки че по борсова стойност три от петте най-големи световни банки са китайски, а най-ценната банка на света е „Industrial Bank of China” (ICBC). Нейните печалби в 90% са от най-обикновени лихви, а не от модерни спекулативни финансови инструменти. Този дял при частните банки на Запад е най-много 50%. Независимо от това, през първото тримесечие на тази година ICBC стана дори и най-печелившата банка на света с прираст на печалбите от 77 %. Ето защо малко е вероятно големи китайски банки да попаднат във водовъртежа на финансовата криза. За най-силно засегнатата „Bank of China” нестабилните ценни книжа съставляват само1,5% от бизнеса й. При ICBC обхванатият от американската ипотечна криза ангажимент е от 1,23 милиарда долара, докато печалбата й само за тримесечието е над 7 милиарда долара.

Заплахата за Китай дебне обаче от друга посока: заради кризата американците започват да консумират все по-малко. Незнаейки какво ще им се случи, те правят разходи само за най-необходимото.Това намалява китайския експорт. Но китайците разчитат, че засилващата се конкурентна борба за спечелване на потребителите императивно ще наложи цените на стоките да бъдат силно понижени, което от своя страна ще доведе нови западни производства в Китай. Така се и получи: положителният търговски излишък на Китай за първите 8 месеца на годината спадна с 6 милиарда на 152 милиарда долара, но тенденцията напоследък отново се обърна.

Китайски учени-икономисти открито дискутират в медиите, как да продължи по-нататък финансовото развитие на страната. Привържениците на държавно регулираната икономика предупреждават да не се отваря повече банковия пазар, защото страната и сега вече е твърде зависима от чуждестранните кредитополучатели и от изненадите на световната търговия. Само Велика китайска стена във финансовия сектор може да предотврати да не се случи нещо още по-лошо от това, на което днес сме свидетели.

От другата страна, привържениците на пазарната идеология като Фан Ганг, директор на „Natonal Economic Research Institute”, отричат подобна политика. Банките трябва да се отворят още повече, да въведат модерните финансови технологии, което няма нищо общо с рисковата търговията със спекулативни ценни книжа. "Затворената банкова система ще доведе до това, че ние пасивно ще понесем всички изненади, които ще ни бъдат натрапени от чужбина. Най-голямата опасност за Китай", предупреждават те, "е да се направят погрешни изводи след триумфа над Съединените щати. Китай не бива да се държи така, като че ли е сам на този свят", казва Фан. От негова гледна точка настоящият момент е най-подходящ за Китай да напазарува в голям стил финансови участия в западни банкови институти.

В Пекин борбата за правилната стратегия продължава. Запитана за „Morgan Stanley”, една от говорителките на китайския държавен фонд CIC (China Investment Corporation) каза: "CIC ще продължи да бъде предпазлив, когато става дума за инвестиции навън". Но едно истинско опровержение би трябвало да звучи по друг начин.

----------------------------------------------
Информация, подбор и превод от немски: Д-р ю.н. Иван Аладжов

Източник: в. "Die Zeit", бр.40 от 2008 г. през Независим.нет

Общественный договор и гражданское общество

2008-12-26T17:26:00.000-08:00

11 января 2005, 18:37

Общественный договор и гражданское общество

Лекция Александра Аузана

Экономическое развитие. Проблема

Давайте начнем с того, в чем проблема. У экономистов есть игрушка под названием “таблицы Мэдисона”. Что такое таблицы Мэдисона? Известный статистик, Мэдисон, пришел к вполне логичному методу, вспомнив о том, что статистика в ряде стран существует уже двести лет. Это означает, что для некоторых стран можно по некоторым точкам сравнить их развитие за два века. Например, по популярному показателю валового продукта на душу населения. Когда Мэдисон построил свои таблицы, которые он продолжает дополнять гораздо более подробной и разнообразной статистикой, обнаружились удивительные вещи.

Во-первых, оказалось, что в этих таблицах страны довольно четко делятся на три группы. Не условно, но вполне четко: между группами возникает очевидный разрыв, который по ходу истории может увеличиваться.

Во-вторых, оказалось, что страна очень редко покидает свою группу и перемещается в другую. За двадцатый век, а точнее за 150 лет, только одна страна покинула третью группу и переместилась в группу номер один — это Япония. Крайне редкий случай. Выявилось, что есть траектории, по которым страны, как планеты, движутся и довольно трудно их покидают. Я думаю, что по-русски правильно было бы говорить о проблеме колеи.

По-английски ее называют “past dependency problem” и переводят обычно как “проблема зависимости от траектории предшествующего развития”, по-моему, это очень неудачный перевод, потому что не все зависит от прошлого — здесь скорее речь идет о том, что страны попадают в колею и крайне трудно ее покидают. Отсюда интересные вопросы о том, почему они в нее попадают и почему так трудно ее покинуть.

Такая постановка проблемы возникла у экономистов-теоретиков сравнительно недавно. Лет двадцать тому назад появилось понимание того, что такое past dependency problem, “проблема колеи”. Надо сказать, что до этого господствовал взгляд, очень приятный для успокоения,— эволюционная гипотеза Алчана. Предполагалось, что, поскольку более эффективные правила должны побеждать менее эффективные, то исторически все должно выправляться, страны должны сближаться между собой: институты, наборы правил должны становиться все более похожими. Эта гипотеза была выдвинута в 50-е годы, а к 80-м годам она была опровергнута как фактически, так и теоретически. Страны не сближаются друг с другом по уровню развития, по составу. Более того, разрывы между ними возрастают. И вот тут возникла проблема, как все это дело объяснить.

Первый вывод, который необходимо сообщить, говорит о том, что дело не в количестве ресурсов, которые есть у той или иной страны. Более того, в известном смысле страны, лишенные минеральный ресурсов, развиваются лучше, чем страны, которые такие ресурсы имеют. Было проведено большое исследование, законченное в 1994 году. Большая группа экономистов, которыми руководили Тиффер и Ширли (финансирование осуществлял Всемирный банк), обследовали 84 страны. Цель исследования была выяснить, какие факторы более всего влияют на развитие страны в смысле доли валового дохода на душу населения. Получилось, что такие факторы, которые обычно относят к экономической политике: уровень инфляции, собираемость налогов, открытость для внешней торговли,— влияют очень мало. Гораздо сильнее влияют правила, которые действуют в стране: власть закона, риск экспроприации, угроза дефолта и несоблюдение правительством своих контрактных обязательств, уровень коррупции, качество бюрократии. То, что связано с правилами, влияет в два раза сильнее чем то, что связано с хорошей экономической политикой. Страна, которая имеет плохую экономическую политику, но простую, ясную прочную систему правил, развивается существенно лучше, чем страна, где замечательное правительство проводит очень мудрую экономическую политику.

С какими правилами связано то, что страны так расходятся? Здесь начались проблемы в объяснениях. Я бы сравнил эту ситуацию с консилиумом трех врачей у постели больного. Я последовательно изложу то, что говорит каждый из них. Хотя очень хочется слушать того врача, который говорит, что больной очень скоро выздоровеет и скоро будет бегать, — я буду внимательно относиться к этой последней версии; но есть врачи, которые говорят другое.

Возникло три объяснения того, откуда берется проблема колеи. Понятно, что дело в правилах, но в каких?

Диагноз первый. Болезнь неизлечима (путь творческого разрушения)

Начну с самого мрачного объяснения. Последователи замечательного экономиста Йозефа Шумпетера применили к историческому экономическому развитию стран ту схему, которую сам Шумпетер применял к науке и технологиям. Так называемую теорию “creating destruction”— творческого разрушения. Ее смысл состоит в том, что нечто принципиально новое происходит крайне редко, обычно в развитии технологий,— что было доказано,— происходит некоторая перегруппировка в рамках уже имеющейся парадигмы. То, что мы принимаем за развитие, обычно является рекомбинацией тех факторов, которые лежат в мозаике. Мы их переставили местами и получили вроде бы новую картинку. А парадигма меняется редко.

Применение этой идеи к развитию стран выглядит так. Есть национальная идентичность — это парадигма. Она задает границы. Страна в рамках этой идентичности принимает разного рода усилия, и картинка как бы меняется, но выше своей головы не прыгнешь.

Идентичность задает жесткие границы развития страны. Единственный яркий пример перехода из одной группы в другую, да еще и через группу,— пример Японии— показывает, что были серьезные воздействия на национальную идентичность. Напомню, что переход в период реформ Мейдзи начался с того, что японская нация в общем находившаяся в ситуации тихого умирания, была принудительно открыта для внешней торговли западным державами, причем не из интересов спасения Японии, а из интересов расширения рынка, и, как прекрасно сказал американский экономист Майлз Р. Уоллсон: “Как же нужно было унизить страну для того, чтобы она так возвысилась?”

Именно с этого началась цепочка развития, которая для наших предков обернулась Цусимой,— технической победой неизвестной восточной страны над мировой державой; потом мощным участием Японии во Второй мировой войне; наконец, японским экономическим чудом. Заметим, что между Второй мировой войной и экономическим чудом было еще одно серьезное вмешательство: была оккупация, которая во многом продиктовала правила.

Какие-то косвенные признаки подтверждают, что изменение траектории требует очень серьезного вмешательства в святая святых. А что такое святая святых? — Институциональные экономисты святую святых называют надконституционными правилами. Неформальные правила обычно сильнее формальных. Мы это знаем по своей жизни. И высший ранг формальных правил, правила конституционные, имеют над собой некую тень неформальных правил. Это надконституционные правила, некоторые ценности очень высокого порядка, которые задают многие вещи в поведении нации.

Должен сказать, что про эти ценности в разных странах известно очень мало. Понятно, что их надо искать, например, через слова, которые трудно переводимы на другие языки, как русское слово “государство”. Может быть, через национальные игры: почему американцы так любят свой бейсбол? Смешнейшая игра. Я три часа сидел на бейсболе и пришел к выводу, что там проявляются вот эти надконституционные ценности — почему американцы так в это втянуты — там каждый получает шанс сыграть против всех и выиграть. Сразу скажу, не знаю, какие игры выражают надконституционные ценности в России. Один из моих студентов высказал догадку, которая мне кажется очень интересной, что это не городки и не лапта, а стенка на стенку. Вспоминая “Песню про купца Калашникова”, начинаешь думать, что, наверное, в этом что-то есть.

Если это правильное объяснение, то дело, конечно, плохо. С одной стороны, я не думаю, что мы ждем таких серьезных хирургических вмешательств, как те, что случились в Японии, а с другой стороны, понятно, что результаты наших движений не за последние десять лет, а за пятьсот довольно малы, потому что взлеты всякий раз компенсировались катастрофическими упадками.

Диагноз второй. Болезнь излечима, но редко (цена исторической случайности)

Давайте послушаем второго врача. Этот врач гуманнее. Это экономисты школы Дугласа Норта. Норт получил в 1993 году Нобелевскую премию за разработку вопросов институциональных изменений. Именно он опроверг эволюционную гипотезу Алчана. Объяснение Норта я бы на человеческий язык перевел так: у больного есть шанс, но не очень большой.

Как объясняет Норт возникновение той проблемы, что страны движутся в колеях? Он тоже применил объяснение, которое сначала попробовали на технике и технологиях. Дело в том, что в 1985 году вышла статья Пола Дэвида “Клио и эконометрический эффект QWERTY”. Клио, понятно, — муза истории. Пол Дэвид обнаружил крайне интересные явления в истории технологий.

Первое из этих явлений он назвал QWERTY или QWERTY-номикой. Если вы посмотрите на свой компьютер, то увидите, что в левом верхнем углу латинской клавиатуры буквы идут именно в таком порядке: Q, W, E, R, T, Y. С точки зрения эргономики, это очень неудачное расположение клавиш. Частота употребления никак с этим не связана. Когда стали разбираться, почему получилось так, выяснилось, что в конце XIX века в славном городе Лондоне существовала фирма, которая производила пишущие машинки. И почему бы ей было не разместить свою рекламу на клавиатуре? Это и сделали. Они написали свое название — “Qwerty” — на клавиатуре. Фирмы давно нет, с пишущими машинками тоже проблема, а слово остается. И нет каких-то проектов, которые предлагали бы, как-то поменять клавиатуру, потому что целый ряд методик обучения, привычек и прочего удерживает технически неправильное решение.

Приведу еще один пример из статьи Дэвида, который близок российскому читателю, слушателю и мыслителю. Ширина железнодорожного полотна. Знаете, господа, правильная ширина железнодорожного полотна только в одной стране мира — у нас. Это вывод, к которому пришли технологи в конце ХХ века. Но я очень сильно сомневаюсь, что весь мир сменит колею и перейдет на российскую ширину. Скорее, произойдет обратное, потому что возникает масса строительных проблем, проблем с оснащением и так далее.

Эффект QWERTY, то есть эффект, когда закрепляется ошибочное решение давних лет, был обнаружен в технике и технологии Полом Дэвидом, Бруно Адамсом; а потом Дуглас Норт попробовал это применить в гораздо более широком историческом плане и объяснить, почему страны выходят на разные траектории развития.

Он взял очень яркий пример. Если мы посмотрим на сравнительное положение Англии и Испании в XVI веке, мы увидим, что это страны с примерно одинаковой численностью населения, с похожей структурой экономического развития: овцеводство, создание мануфактур; с похожей внешней стратегией: обе страны создают заморские империи; с похожими политическими проблемами: и там, и там идет борьба парламента и короля за распределение прав и т.д. — очень много черт сходства. Заметим, принципиальных различий в религии тогда еще не было. В XVI веке англиканство от католичества отличается только тем, что король возглавил церковь, и все. Проецируя на них все показатели, с которыми обычно работают макроэкономисты, мы должны будем сказать, что в XIX веке эти страны откажутся на сходных уровнях развития. Ничего подобного: в XIX веке Англия — первая страна мира, безо всяких оговорок. Испания — одна из самых отсталых стран Европы. Испания получила из колоний больше ресурсов, чем Англия. В чем дело?

У Норта еще анализируется случай с североамериканскими штатами и южноамериканскими республиками, которые возникли после революции Симона Боливара.

К какому же объяснению в итоге приходит Норт: “Это произошло случайно”, — говорит он. Не было заговора, не было особо разумных решений, просто при распределении прав между королем и парламентом так сложились силы и размены, что вопрос о налогах в Англии попал в руки парламента, а в Испании — в руки короля. Видимо, ни один англичанин в XVI и даже в XVII веке не сознавал, что, передавая вопрос о налогах в руки парламента, он получает великое будущее страны через два века. Дальше возникла цепочка последствий: сокровища, полученные Испанией из колоний, лучше было немедленно тратить, потому что королям всегда не хватает денег — они ведут войны. И согласия налогоплательщика на изъятие этих средств не требуется. В Англии же возникли условия для накопления.

На самом деле тут мы впервые подходим к сути того, о чем я буду говорить дальше. Практически, говоря языком теории социального контракта, в Англии и Испании возникли два разных типа контракта. В Испании возник так называемый вертикальный контракт, когда власть может права забирать и перераспределять. В Англии возник так называемый горизонтальный контракт — их иногда еще называют контрактами по Гоббсу и по Локку, имея в виду Томаса Гоббса и Джона Локка, английских философов, описавших различные конструкции социального контракта. Случайный выбор, закрепленный затем специальными интересами, а потом еще и обстоятельствами развития, традициями, сложившимися правилами, различиями в ценностях, в формальных и неформальных правилах, приводит к тому, что страна начинает двигаться по определенной траектории.

При этом Испания довольно быстро осознала, что находится в какой-то не той колее: два последних века испанской истории — это непрерывные гражданские войны и реформы, реформы и гражданские войны. Страна все время пыталась выйти из колеи. Другой вопрос, удалось ей это или нет. Пока формальная экономическая динамика не показывает, что удалось.

Поэтому получается, что строение общественного договора (сюда входит не только его вертикальный или горизонтальный характер, о чем я буду говорить позже), довольно сильным образом влияет на дальнейшее развитие. Пока можно предложить очень простую формулу взаимосвязи не только развития и общественного договора, но и общественного договора с гражданским обществом. Общественный договор и гражданское общество — это довольно близкие понятия, потому что в каком-то смысле гражданское общество — это и есть общественный договор. По крайней мере в двух смыслах.

Во-первых, то, о чем мы говорили в мае: договор — это добровольная многосторонняя договоренность людей по поводу достижения и утверждения каких-то прав и интересов. В этом смысле общество — это модель договора.

Во-вторых, одно из наиболее популярных определений гражданского общества, которое бродит в западной литературе, в частности, у экономистов Всемирного банка, заключается в том, что гражданское общество — это совокупность всех формальных и неформальных организаций и правил, которая соединяет отдельного индивида или семью, домохозяйство, с государством (властью) и бизнесом (частным сектором экономики). То есть гражданское общество есть договор еще в том смысле, что это связь человека с государством и частной экономикой через те или иные формы организации, объединения.

Это близкие, но все-таки не тождественные понятия, потому что если выражать просто все, что произошло в Англии и Испании в процессе первоначального национального выбора, то можно сказать, что там, где гражданское общество оказалось сильнее, возникла горизонтальная схема общественного договора. Общество просто распространило свое устройство на свои отношения с властью и на отношения предпринимательской деятельности с властью. Там, где гражданское общество оказалось слабее, государство распространило свой принцип иерархии на отношения с экономикой и с обществом.

Если говорить о применении вот этого взгляда второго врача, Дугласа Норта, который говорит, что болезнь излечима, но в редких случаях, если посмотреть, подтверждается ли такой взгляд на российском материале, то я бы очень коротко сказал, что, да, подтверждается.

Во-первых, так называемые ошибки первоначального институционального выбора, случайные ошибки, сделанные когда-то, много веков тому назад, потом воспроизводятся и сказываются. Я могу сослаться на очень интересные исследования, например, русских философов Серебряного века. Я бы сослался на две работы: “Россия и свобода” Георгия Федотова и “Истоки и смысл русского коммунизма” Николая Бердяева, потому что то, что в России регулярно воспроизводилась структура вертикального гоббсовского контракта, было замечено по меньшей мере в конце XIX — начале ХХ века и подробно описывалось скорее философами, чем экономистами. Правда, хочу сказать, что из экономистов Георгий Плеханов довольно многое увидел из того, как эта ситуация возникла экономически.

Я не хочу подробно в это погружаться, но хочу сказать, что эта точка неправильного институционального выбора лежит где-то, примерно, в XV-м — начале XVI-го вв. Тогда, из-за того, что в России по ряду причин практически не было коммунальных республик, купеческих республик, а немногие наличествовавшие были задавлены московской властью, восстановление единого государства после ига реализовалось в несколько другой конструкции. В экономике это произошло вообще парадоксальным образом. В России не было такого редкого фактора, как земля, — земля не была редкостью. Человек был более редким, чем земельный ресурс. По идее из этого следовало, что ценность человека выше, — но эта проблема была решена по-другому. Человека просто привязали к земле. А сделать это можно было только силой государства — возникли специфические явления российского вертикального контракта: крепостничество и самодержавие. Это штука, которая на самом деле коренится в экономической конструкции, в которую вошла Россия вот где-то на рубеже XV и XVI веков. Воспроизведение этого в политической и в экономической сфере происходило неоднократно. Я напомню: у нас теперь, похоже, национальным праздником становится случай, когда, выйдя из Смутных времен (я имею в виду Земский собор 1613 года), Россия снова отдала себя в прежний порядок, то есть восстановила самодержавие и крепостничество. Бердяев описывает ровно такую историю в веке ХХ, когда после Февраля перед взором русского человека парадом прошли различные тактики и идеи, и что же он выбрал — да то же, что имел до февраля. Этот момент воспроизведения прежней структуры конфликта был замечен, хотя мы видим, что есть разрывы, где идет поиск и есть попытки создать другой контракт.

Диагноз третий. Болезнь излечима (понять, как устроена неформальная жизнь в стране)

Давайте послушаем теперь третьего врача. Я бы назвал прежде всего имя перуанского экономиста Эрнандо де Сота, который по-своему комментирует эту проблему колеи, попадания страны в определенную траекторию. Но делает он это также в терминах общественного договора и с пониманием, какую функцию тут начинает играть гражданское общество.

Де Сота внес новое в понимание проблемы, потому что он смотрел не изнутри развитого мира, а извне, выйдя за его пределы. Целый ряд стран в конце ХХ века честно исполняли рекомендации экономистов, социологов и политологов ведущих стран и исполнением этих рекомендаций не добились сколько-нибудь значимых результатов, а разрыв в таблице Мэдисона между первой группой и второй-третьей возрастал. Вряд ли это можно объяснить тем, что людей намеренно обманывали, потому что то же самое на внутренних обсуждениях говорили экономисты, социологи, политологи в развитых странах. Чем же это все объяснить?

Де Сота выдвинул гипотезу о том, что ведущие специалисты в развитых странах сами не знают о том, как их страны решали эти проблемы, потому что эти проблемы решались давно. Не этими поколениями. После этого он поднял удивительные факты, связанные с развитием прав собственности в Англии и в США, и после того, как он описал попытку введения того, что на нашем языке называется прописка, в Англии XVI века, я поверил, что там действительно происходило что-то такое, через что мы проходим сейчас, но что, наверное, преодолеем. То же самое с правами собственности. США, для которых, признание прав собственностью является по существу надконституционной ценностью, находились в таком жутком положении в начале XIX века с правами собственности на землю, что выпутывались из него лет 50 через суды, решения законодательных собраний штатов и так далее и так далее. Положение было гораздо более тяжким, если сравнивать его с нынешним положением с правами собственности в России.

Какой вывод насчет излечения делает де Сота на материале всех этих ситуаций? Как выглядит переход с одной траектории на другую? По мнению де Сота, любая отстающая страна, с точки зрения социального контракта, общественного договора, выглядит, примерно, так: есть три-четыре процветающих центра (в скобках пишем — семь-восемь), которые как будто накрыты колпаками. Он назвал это “колпаки Броделя”, используя исследования известного философа и историка Фернана Броделя. То есть в этих процветающих зонах есть легальность, есть компании, которые действуют, соблюдая формальные нормы, но их не очень много. А остальная страна как устроена? Остальная страна — это абсолютная зона неформальных правил. При этом неформальные правила отличаются от одного сообщества к другому. И поскольку эти неформальные правила находятся в конфликте с законом, принятым в стране, поддерживаются они не государством, а мафиозными структурами, потому что кто-то должен поддерживать такого рода правила.

В итоге получается, что эта страна как бы состоит, по мнению де Сота, из многих общественных договоров, вполне реальных конвенций, которые свойственны неформальным сообществам, и из формальной легальной крышки, которая все это накрывает, а на самом деле относится только к трем-четырем центрам, в которых и крутятся основные доходы. Задачу выхода из этой ситуации де Сота считает задачей создания нового общественного договора, потому что в развитых странах действует структура общественного договора, которая является в достаточной степени единой для страны, и, кроме того, формальные и неформальные нормы во многом совпадают, они не конфликтуют друг с другом.

У де Сота есть целый ряд методик, которые позволяют, например, находить, исследовать, как устроены вот эти неформальные правила. Он сказал одному из индонезийских, по-моему, министров, который спросил его, как определить границы реальной собственности: “Вы знаете, я в вашей стране всего несколько дней, но проехав по рисовым полям, где вообще нет заборов, я понял, кто может сообщить, где границы владений, — собаки. Они сопровождают человека своим лаем до определенной точки — вот там кончается de facto право собственности одного, и начинается право собственности другого”. “Прислушайтесь, господин министр, к лаю собак”, — сказал де Сота.

Таким образом, его идея заключается в том, что нужно, во-первых, понять, как устроена человеческая жизнь по неформальным правилам; во-вторых, вовлечь разные группы в процесс преобразования, в том числе обязательно вести переговоры с мафией, обязательно. Обязательного кого-то вырвать из юридической корпорации, потому что юридическая корпорация больше всех заинтересована в поддержании этих колпаков Броделя. Юристы живут на несоответствии формальных и неформальных правил. Должна образоваться коалиция из разных групп интересов, которая путем развития конвенций выводит страну на другую структуру общественного договора.

Поскольку де Сота говорит не о пятисотлетних или трехсотлетних промежутках, как, скажем, Дуглас Норт, то вот тут, видимо, есть мостик, который позволяет переехать в нашу бытность в России после 1991 года и посмотреть, что происходило здесь. Ведь здесь происходило не только циклическое движение старого общественного договора, вертикального, который воспроизводился в России несколько раз. Здесь происходил поиск, который всегда имеет место в такого рода смутные исторические периоды и который может быть исследован с помощью теории социального контракта.

Социальный контракт и анархия

Я два слова скажу про теорию социального контракта. Не буду перегружать вас специальными терминами, хочу сказать только, что когда образованные люди говорят о социальном контракте, они сразу вспоминают Руссо. Можно вспоминать также тех, кто был еще до Руссо: Гуго Гроций, Алтуций, — но дело в том, что та теория социального контракта фактически погибла в огне Великой французской революции. Ее так хорошо применили, что потом 150 лет термин “общественный договор” никто просто не употреблял.

Новая разработка этих вещей началась в 80-е годы ХХ века. Это существенно отличная теория. Она здорово математизирована. Там поработали несколько нобелевских лауреатов, например, Джон Харшани стал применять к этой проблеме теорию игр, Норт сделал определенные разработки, Джеймс Бьюкенен создал теорию конституционного выбора, исходя из того, по каким фазам движется общественный договор и как принимается решение о базовых правилах. Есть довольно большая литература, в которой социальный контракт используется и как объяснение того, что происходит, и как способ принятия решений, и просто как способ заключения конвенций для создания важных правил. Я не буду много пользоваться специальной терминологией, но один раз я вынужден это сделать, потому что, с точки зрения теории социального контракта, если мы хотим увидеть, как он образуется у нас на глазах, мы должны увидеть, где находится зона анархии.
Анархия не является ругательством в теории социального контракта. Я вообще поражен одной вещью, господа: Россия внесла огромный вклад в разработку теории анархии, анархических идей. Россия просто один из пионеров этой разработки, даже Франция и Италия, пожалуй, нам уступают, но в России, именно в России, анархия является ругательным словом. При этом, например, Джеймс Бьюкенен, нобелевский лауреат, американец, говорит, что именно взгляд философствующего анархиста, по-видимому, является наиболее правильным для понимания того, куда должен двигаться мир. А Фрэнсис Фукуяма, скажем, говорит, что первоначальная ситуация является, скорее всего, не войной всех против всех, а ситуацией самоорганизации или анархии, или гражданского общества, потому что вот эта ситуация самоорганизации и есть способ возникновения живых систем.

В теории социального контракта есть модель анархии, которая позволяет измерять, что происходит со страной в процессе развития. Она называется модель Хиршлейфера, и там есть три параметра, которые говорят о том, когда анархия является устойчивой и когда она начинает рассыпаться и обязательно должна перейти в какие-то формы социального контракта. Анархия возникает в самых разных ситуациях. Массово она возникает, конечно, в периоды революционных переходов, когда идет срыв к анархии. Сюда относится 91-й год, который означал отмену новой системы правил и передвижку многих сторон жизни к анархии, то есть в область неформальных правил и конвенций. На самом деле анархия существует и в вполне развитых странах, где проявляется во многих ситуациях. Скажем, у нас с вами сейчас правила нашего взаимодействия нигде точно не закреплены, и, насколько я знаю, нет той силы, которая бы заставила нас поддерживать эти правила, если не считать нашего уважения друг к другу и к организаторам этих лекций. По нормам анархии в жизни происходит довольно много событий.

Итак, какие три условия устойчивости анархии.

Во-первых, параметр решительности должен быть меньше единицы. Это означает, что больше усилий должно будет тратиться на удержание того, что у тебя есть, а не на захват того, чего у тебя нет.

Во-вторых, уровень доходов должен быть минимальным или приемлемым для основных групп в обществе.

И в-третьих, должен быть постоянный состав участников, то есть он не должен резко уменьшаться, увеличиваться и так далее.

Довольно очевидно, что все три эти параметра в России 90-х годов не могли соблюдаться. И все они послужили стимулами к тому, чтобы сделать те или иные шаги в сторону создания новой структуры общественного договора.

Что такое значение параметра решительности выше единицы? — Когда олигархи захватывали собственность, когда у олигархов захватывали собственность. Я не буду говорить о приемлемости или неприемлемости доходов, потому что понятно, что в России для значительного количества групп населения их доходы являются неприемлемыми. Мы не говорим об очень маленьком или не очень маленьком — для них он неприемлем. По статистике примерно получается, что за 13 лет реформ 10% населения резко улучшили свое положение, 20% несколько улучшили, 50% сохранили уровень потребления, но при этом резко увеличили усилия для его поддержания, и для 20% положение заметно ухудшилось. Поэтому, строго говоря, для 20% без вопросов норма не выдерживается, но и для 50%, которым приходится гораздо больше работать для того, чтобы жить так, как они могли бы жить раньше, нету этой самой приемлемости.

Самое интересное насчет постоянного или непостоянного состава участников вот этого самого взаимодействия. Конечно, он непостоянный, потому что есть миграции: люди уезжают, есть иммиграция из стран СНГ, есть движение капиталов — бегство их отсюда или приход иностранных инвестиций. Все это нарушает один из параметров, который должен быть постоянным, чтобы мы спокойно жили по неформальным правилам. Вопрос о том, как будут возникать формальные правила в России 90-х годов, должен был встать.

Я, кстати, хочу сказать, что эти параметры играли разное значение для разных периодов. Например, я считаю, что для последних лет принципиальным является именно третий параметр. Миграции и движение капиталов стали гораздо более важными для пересмотра и формирования правил, чем, например, уровни дохода или уровни агрессивности участников.

Как формировался социальный контракт в новой России

Вообще, по теории социального контракта, принято первым делом смотреть на единственный формальный документ, который характеризует социальный контракт, — это конституция. Но я хочу вам напомнить, что российская конституция 1993 года принималась не так, как многие другие. А именно: она принималась при незавершенных дискуссиях в стране. Дискуссии вылились в расстрел парламента в сентябре, в чрезвычайное положение после этого, и затем в принятие конституции.

Кроме того, в стране к 93-му году еще не сложились новые группы социальных интересов, которые могли бы примерять к себе эти формальные правила и говорить: “Нет, давайте мы вот тут конституцию напишем по-другому”. Поэтому конституция 1993 года возникла не как отражение договоренностей влиятельных групп в обществе, а как юридический феномен, под котором на текущий момент не было никакого реального содержания. И вопрос о реальном содержании конституции возник тогда, когда на поле стали появляться те или иные влиятельные группы.

Первой из таких влиятельных групп, конечно, были олигархи. Для них вопрос об отношении к конституционному порядку возник в 1995—1996 годах, когда повторно на выборы пошел президент Ельцин. Если вы помните: в чем была развилка решения вот этого конфликтного выбора 1996 года? Было два варианта: можно было отказаться от выборов, — что предлагал Березовский, — договориться с коммунистами, пригласить их в правительство. Это означало отказ от норм конституции 1993 года. Это публиковалось тогда в газетах как вариант Березовского и группы товарищей. Олигархи пошли на другой вариант. Они решили инвестировать все в кандидата, который, по их мнению, единственно мог противостоять кандидату от коммунистов и провести Ельцина на второй срок.

Почему они это сделали? Мне кажется, что нужно увидеть, как формировалась эта группа и как она двигалась дальше. Они не смогли бы выступить единой группой, если бы до этого, а именно в 1994 году, не возник “Круглый стол бизнеса России”. Он важен не как организация, а как внутренний договор, между тогда еще не очень крупными хищниками.

По Джеймсу Бьюкенену, первый шаг к общественному договору — это не договор о правах, не договор о власти. Это договор о разоружении: когда издержки внутренней войны становятся слишком большими, нужно договориться о том, чтобы перестать стрелять друг в друга. “Круглый стол бизнеса России” был соглашением между олигархами, когда они договорились не стрелять друг в друга. Это было очень трудно. Мне об этом рассказывал ныне покойный Иван Кивелиди, основатель круглого стола, который, кстати, был убит своими компаньонами, насколько потом показало следствие. Так вот это было очень трудно, потому что у каждого стояли скелеты в шкафу и у каждого было за что и чем ответить другому. Договор о разоружении был заключен, и он им позволил выступить в качестве влиятельной группы на национальном поле и дальше решать вопрос о том, нужна ли для рождающегося большого бизнеса эта система конституционных правил или нет.

Тогда им важно было сохранить право собственности вместе с правом выбора — нормы конституции 1993 года. Потом произошел еще один шаг в развитии большого бизнеса, который очень важен для понимания того, какой конвенции они добивались. А именно: победа в 1996 году принесла олигархам промышленные активы. Она позволила довершить дело залоговых аукционов и из финансовых капиталистов превратиться в капиталистов промышленных.

Но эта победа с ее результатом привела к концу 90-х годов к изменению установок самого крупного капитала. До этого олигархи были группой, направленной на перераспределение. Они с помощью государства перераспределяли активы в свою пользу. Когда доходы от промышленных активов стали превышать доходы от возможностей перераспределения, изменилась установка большого бизнеса в области общественного договора. Большой бизнес захотел стабильных правил на рынках. До этого стабильность правил не была важна большому бизнесу — ему была важна неприкосновенность его собственности и того общественного порядка, который позволял эту собственность реализовывать. Потом пошли следующие шаги, которые изменили притязания большого бизнеса.

Я, кстати, хочу сказать, что такого рода схема эволюции была описана еще до 90-х годов. В 80-е годы американские экономисты МакГир и уже упоминавшийся мной Р. Уоллсон построили модель распределительной демократии, из которой следовало, что группы, возникшие как хищнические, в случае своего успеха, когда доходы от промышленных активов превышают доходы от возможностей перераспределения, меняют установку в правилах, и у них начинает меняться поведение.

Это был один из источников формирования новой структуры общественного договора, потому что первая группа, доминировавшая на рынке, — это, конечно, олигархи. Но к концу 90-х годов появились еще группы, которые приняли участие в создании конвенции. Это малый и средний бизнес, и это в узком смысле гражданское общество, то есть некоммерческий сектор. Я хочу несколько слов сказать о том, что внес в формирование правил этот поток.

Средний бизнес как экономическое явление возник, пожалуй, не раньше 1995 года, потому что до середины 90-х годов практически не было компаний, которые бы заглядывали на пять-семь лет вперед и понимали бы, что они будут действовать именно в этой сфере деятельности. Кроме того, только после дефолта 1998 года началось массовое образование отраслевых ассоциаций. Это ведь олигархам договориться трудно, потому что они воевали друг с другом, но легко, потому что их не так много. Договариваться в отраслях, где действуют сотни или тысячи участников, гораздо тяжелее. Возникает проблема множественности участников этой области деятельности. Поэтому, конечно, гораздо позже стали возникать более массовые группы, которые были представлены отраслевыми ассоциациями.

Если же говорить про малый бизнес, то он, скорее всего, не получил бы никакого политического представительства, если бы в этом не была заинтересована кремлевская власть. Малый бизнес настолько рассеян численно, настолько лишен возможности иметь специальных менеджеров для создания политических ассоциаций, настолько лишен времени даже для того, чтобы читать газеты и смотреть телевизор, кроме, разве что, валютных курсов, что фактически без посторонней помощи он сорганизоваться не может. Или же это происходит в течение десятилетий.

Заметным контрагентом во взаимоотношениях с властью средний и малый бизнес стали уже про новом президенте, при президенте Путине. Тогда формула договоренности с большим бизнесом свелась к так называемой модели равноудаленности: бизнес не вмешивается в политику, а власть не вмешивается в бизнес. Очень неудачная формула 2000 года, очень неудачная потому, что эта формула не учитывала целый ряд обстоятельств. Давайте вспомним третий фактор, который не позволяет держаться в рамках неформальных правил и заставляет расписывать правила формальные.

Как быть, если крупная американская компания хочет купить контрольный пакет крупной российской нефтяной компании? Должна в этом случае власть вмешиваться или нет? Задеты тут национальные интересы или нет? А как быть, если, скажем, крупная национальная компания спонсирует не одну политическую партию, а три политические партии? Это нарушение соглашения или нет? Вообще-то спонсирование политических партий этой формулой конвенции не запрещено, даже есть список политических партий, которые можно спонсировать. А можно спонсировать все партии из списка одновременно? Ничего не сказано: нет этого в конвенции. Поэтому я и говорю, что конвенция была крайне неудачной: она не могла выполняться. Она неизбежно пришла бы к кризису.

Давайте вернемся к малому и среднему бизнесу. Их вклад в формирование правил был связан с политикой дебюрократизации, программой Грефа и так далее: целый ряд законов из пакета дебюрократизации создавался при живейшем участии среднего и даже малого бизнеса. Проведение этого пакета было бы невозможно без определенного давления с этой стороны. Законы вводились в 2001 году, сейчас уже можно сказать, что из этого получилось: каждые полгода проводится мониторинг Всемирного банка по исследованию ситуации с деловым климатом, его проводит институт Цэфир.

Произошло существенное снижение издержек от проверок деятельности бизнеса. Это очень большой и важный выигрыш, потому что для малого и среднего бизнеса бюрократия — гораздо более страшный враг, чем для бизнеса большого.

Однако замеры также показывают, что выиграли те, кто уже был на рынках, а не те, кто создает новый бизнес. И средний бизнес, естественно, выиграл больше, чем малый. Это показывает вполне нормальную экономическую динамику интересов. Какие интересы были вложены в эти законы, такие интересы и сказались на итогах действия этих законов.

Теперь про группу номер три. Как это некоммерческий сектор оказался в ситуации конвенции, переговорного процесса с властью и участия в создании правил? Я хочу напомнить идею Фукуямы насчет того, что первоначальное состояние — это самоорганизация или, говоря другими словами, гражданское общество (я потом с Фукуямой буду спорить, но с этим тезисом соглашусь). История 90-х показывает, что так оно и есть.

В начале 90-х годов люди оказались брошены властью, система правил была опрокинута. Естественно, они стали самоорганизовываться для решения своих проблем: социальных, политических, экономических и так далее. И пока существовала значительная степень анархии, это гражданское общество существовало, никак не обращаясь к власти, или взаимодействуя с отдельными региональными представителями власти, отдельными ведомствами. Я бы сказал, что мы в 90-е годы не осознавали, что мир некоммерческих организаций образует основу гражданского общества. Таким же образом, как я думаю, начальники департаментов, губернаторы и мэры не очень сильно осознавали, что они образуют государство. Пока не произошло процессов консолидации и вообще прямого столкновения в развитии разных субъектов, не было осознания того, что за деревьями существует лес.

Понятно, что консолидация власти началась в 1999—2000 годах, и понятно, что тогда же пошли процессы координации между некоммерческими организациями, которые привели к определенным результатам, потому что некоммерческий сектор сознавал, что если вертикаль будет выстраиваться, власть усиливаться, а некоммерческий сектор будет оставаться в прежнем состоянии, то очень скоро от некоммерческого сектора останутся только рожки да ножки, потому что разговаривают только с сильным контрагентом. В реальных конвенциях может выступить только достаточно сильный субъект.

Тогда и возникли два слова: переговорная площадка. Они возникли перед Гражданским форумом 2001 года, и это ключевые слова для понимания того, как складывались конвенции между третьим сектором и государством.

Мне кажется, что есть два условия для того, чтобы работал переговорный процесс между некоммерческим сектором и государством.

Первое условие: некоммерческий сектор должен быть экономически значим. Он на самом дел значим, потому что, по расчетам Института экономики города, в 1997 году 2% валового продукта страны создал некоммерческий сектор. Я считаю, что это очень консервативный расчет. Кстати, хочу сказать, что в 2003 году это был всего 1%. И понятно почему это случилось: в последние годы некоммерческий сектор живет в худших условиях, чем в 90-е.

В чем же проявляется экономическая значимость сектора? Приведу простой пример. Весной 2001 года ввели налоговое законодательство, очень тяжелое для некоммерческого сектора, потому что нужно было платить налоги, которые платить было невозможно. Например, единый социальный налог, подоходный налог на похлебку для бомжа, на бесплатную консультацию в Интернете — при этом еще и индивидуальный налоговый номер бомжа нужно было получить. В общем, много было всяких прелестей. Крупные гражданские организации тогда пошли на переговоры с правительством. И первое, что было сказано правительственной команде, которую тогда возглавляла вице-премьер Валентина Матвиенко, и где были министры экономического блока, что при таких налоговых условиях мы будем вынуждены уйти вот из этих, этих, этих и этих областей, а вам придется их взять на бюджет и организовывать деятельность в этих областях самим. И на это мы получили очень быстрый ответ: “Нет, мы совершили ошибку, мы пересмотрим эти налоговые нормы”. Первое условия диалога вот этих самых нищих многочисленных крикливых или, наоборот, тихо работающих некоммерческих организаций с сильной властью то, что есть экономическая значимость деятельности этих организаций, что они оказывают услуги населению. Я об этом немножко говорил на предыдущей лекции в мае, о чем вы, наверняка, забыли, поэтому я коротко напоминаю.

Вторым условием является конкурентность политического поля. В ситуации 2001 года были олигархические группы, которые соперничали с властью, была парламентская оппозиция, которая вышла на поле гражданского общества так же, как отдельные олигархи, для того, чтобы наладить отношения с этим сектором.
2003 год: Как не состоялся новый общественный договор

При наличии этих двух условий был возможен переговорный процесс, и возникли определенного рода конвенции. Я хочу сразу сказать, что, по моему мнению, этот период закончился в 2003 году. Во всяком случае, в конце 2003 года. Вообще, кризис, связанный с “делом ЮКОСа” означал очень серьезный поворот в формировании структуры общественного договора в России.

Заметьте, что получается. Получается, что было несколько линий, и в этот процесс взаимодействия с властью вступали все новые группы для формирования правил: для воздействия на законодательство, для сближения законодательства с реальной деятельностью и так далее. Но уже тогда в этом процессе была существенная слабость. Есть такое выражение у тех, кто занимается теорией контракта, “зонтичный контракт”. Это значит, что все замкнуто на какого-то одного контрагента. Все эти силы разговаривали с властью гораздо больше и интенсивнее, чем друг с другом. Поэтому уже тогда была очень существенная слабость во всей этой конструкции. И хотя можно было говорить, что по каким-то тенденциям формируется горизонтальный контракт, на самом деле он был очень слаб.

Я перехожу к кризису с ЮКОСом, потому что это существенный, поворотный момент. В чем суть этого кризиса? Я не буду рассказывать ничего про само “дело ЮКОСа” — я скажу о том, что, по теории общественного договора, скажем, в варианте нобелевского лауреата Джеймса Бьюкенена, есть очень сложный переход от фазы договора о разоружении к фазе договора о правах. Он связан с проблемой компенсаций. Бьюкенен писал об этом за двадцать лет до того, что возникла проблема, когда олигархи в начале или середине 90-х годов схватили собственность. Они должны за это заплатить? Кому они должны за это заплатить? Что должны заплатить?

На самом деле, это нормальная предсказуемая проблема при формировании общественного договора в стране. И решаться эта проблема могла по-разному. Напомню, что когда де Сота исследовал проблемы с правами собственности, которые возникли в свое время в США, там тоже фигурировала компенсация, потому что формально земля штатов Новой Англии принадлежала аристократии, которая, как положено по английскому общему праву, легально оформила свою собственность на нее. Потом эта земля была без всяких прав захвачена сквоттерами, начала обрабатываться фермерами, а потом еще делилась с помощью оружия (затем вмешивались суды и законодательные собрания). Там тоже стояла проблема компенсации, потому что, когда в итоге отдавали землю тем, кто ее обрабатывал, нужно было решить проблему, как быть с лендлордами, которые легально этой землей владеют. Проблема в некотором отношении обратная.

Проблема компенсации может решаться по-разному. Нужно было, скажем, вводить компенсационный налог. Почему его нельзя было ввести сразу, в первой половине 90-х годов?

Во-первых, потому что не было еще достаточно разработанной системы правил для того, чтобы решать такие тонкие проблемы, как компенсационные налоги. Когда начинались залоговые аукционы, их авторы понимали, что они маленьким финансовым капиталистам за государственные деньги продают огромные промышленные комплексы — права в этом Счетная палата. Только давайте посмотрим, что бы было, не продай они эти комплексы. Там же зарплату не платили, скажем, в “Норильском никеле”, а директор государственного предприятия, я помню, по телевизору объяснял, что деньги из Лондона долго идут, с биржи металлов. Бред полный: как будто там на санях везут деньги из Лондона — это электронная операция, она занимает секунды.

Можно было продать и на открытых торгах. Но тогда “Норильским никелем” и вкусным “Юганскнефтегазом”, безусловно, владели бы иностранные компании. Ни у кого в стране не было сколько-нибудь значимых денег, чтобы конкурировать на открытых торгах. Поэтому была осуществлена вот такая операция, когда за государственные деньги мелким, по мировым понятиям, капиталистам продали большие промышленные комплексы, на которых они получили свои миллиарды. Дальше возникает вопрос: что с миллиардами-то делать? Миллиарды они в каком-то смысле получили в подарок, хотя и не без собственного участия и собственных усилий.

Поэтому один вариант — это компенсационный налог, когда говорят: “Пересчитываем. Теперь вы готовы платить — заплатите, а собственность остается вашей”. Это вариант, который применялся в Англии.

Другой вариант коренится в том, что они должны не столько государству, сколько различным группам населения. Отсюда та схема, которую мы разрабатывали летом 2003 года как программу под названием “Новый общественный договор”, — а эта программа разрабатывалась так называемой кризисной группой, куда входили три ведущие деловые организации: РСПП, “Деловая Россия”, “ОПОРА” — и гражданские организации под эгидой комиссии по правам человека при президенте России. Мы пришли к согласию, что главная проблема у большого бизнеса во взаимоотношениях не с главой государства, а с теми группами населения, права которых бизнес не признавал. Не права на собственность, а иные права.

Есть иллюзия того, что люди, не получившие собственность, страшно хотят ее получить. Это не совсем так, потому что люди довольно легко не только тогда, но и сейчас расстаются, скажем, со своими полученными некогда акциями. Кроме прав собственности есть права, которые не менее экономически ценны. От трудовых и социальных до потребительских и права на здоровую окружающую среду. Никакие из этих прав реально бизнесом не признавались, и мы видели проблему в том, чтобы совершить размен в признании прав, а деньги, которые действительно должны быть перенаправлены, направить не через государственный бюджет, где они как-то поразительным образом рассеиваются – сколько бы их ни собирали, а через специальные программы новой спонсорской деятельности под контролем, арбитражем со стороны гражданских организаций, как это было предложено большим бизнесом. Вот такого рода программы разрабатывались и обсуждались с властью, с прежним главой администрации нынешнего президента в том числе. В течение трех месяцев.

Окончилось все в Нижнем Новгороде 24 октября 2003 года. Как и предполагалось по договоренности с президентом, там мы должны были обсудить с министрами экономического и силового блока эту самую программу законопроектных работ, конвенций и так далее. Министры экономического блока обсуждали эту программу, а силовой блок нет, потому что представители силового блока знали то, что не знали остальные, — что Ходорковский на следующий день на пути с форума будет арестован и что кризис будет решен другим способом. И проблема компенсаций будет решена по-иному. И мы таким образом войдем не в горизонтальную структуру, а в иную структуру — в структуру вертикального контракта.

2004 год: Регенерация вертикального социального контракта

Я утверждаю, что в течение последнего года у нас идет интенсивная регенерация привычного для России гоббсовского договора. Я могу говорить о фактах. Ведь что есть главный признак такого рода контракта? Главный признак такого рода контракта есть то, что власть имеет возможность забрать права и перераспределить их. Забыли о “Юганскнефтегазе”, хотя сегодня все о нем говорят. Давайте посмотрим на другие права.

Что произошло в 2004 году? Например, у людей моего поколения забрали право на выбор накопительной пенсионной системы. Даже не спросили. Говорят: “Раньше выбирал, а теперь не будешь выбирать”. При этом, замечу, это вертикальный контракт, но все-таки контракт: компенсация была предложена, но меня не спросили, согласен ли я на нее. Было сказано: “Ну если там вкладываешь, мы тебе от государства чего-нибудь добавим. Вот мы придумали такую компенсацию”.

Но это мелочи по сравнению с монетизацией льгот, потому что там у людей забрали вполне ощутимые куски прав, которые реально не могут быть обеспечены в новой системе. Торопились очень сильно, и власть, вроде бы, чувствует себя в своем праве. И опять сказали: “Мы вам денег добавим. Мы права-то заберем, но денег добавим. Повысим где-нибудь что-нибудь, потому что все-таки конъюнктура очень благоприятная”.

Потом дело дошло до гражданских прав, до избирательных прав. Может быть, и не надо избирать губернаторов. Но меня лично не устраивает то, что у меня было право, а теперь его нет. Правда, опять предложили размен: “Губернаторов не будете избирать. Будете формировать общественную палату”. Я бы рассмотрел другой вариант. Может быть, надо сенаторов выбирать? Может, не надо избирать губернаторов — пусть будет единство исполнительной власти. Но сенаторов-то можно выбирать, можно? — “Нет, будем формировать общественную палату”.

Это явные признаки того, что вертикальный контракт работает. Заметим, что он работает ведь не только в действиях власти. Он работает в отношении групп населения к этим действиям. Нельзя же сказать, что за этот год страна встала на дыбы и абсолютно отказалась с этой властью жить и работать. Этого нет, этого не произошло.

Почему произошел этот поворот? Почему кризис, связанный с проблемой компенсации в 2003 году решился так, как он решился? Я снова возвращаюсь к схеме, о которой уже говорил, к модели МакГира—Уолсона, к модели распределительной демократии. Тогда не было слова “олигархия”: оно применялось к античности, но Александр Николаевич Привалов еще не придумал применить это слово к крупным финансовым тузам в России. Они говорили, что, да, нормальный путь этих захватнических групп заключается в том, что они обрастают промышленными активами, у них меняется мотивация и они требуют других правил. Но это происходит при одном условии... Точнее, весь этот процесс может сорваться, если появляются другие распределительные группы, которые прорываются к рычагам государственной власти, и процесс начинается сначала. То есть срыв, и “на дворе мочало — начинай сначала”.

В России произошло то, что могло произойти по модели МакГира—Уолсона — появились новые распределительные группы. Смотрите, как они сейчас, жадно чавкая, во все это ринулись. Мне кажется, что причины лежат в двух вещах.

Во-первых, дело в том, что у нас власть по конституции 1993 года устроена очень просто. Она так устроена, что в общем не обязательно длительно продвигаться, устанавливая контроль за различными ветвями власти; власть так устроена, что она во многом единоличная. Вышли на влияние на эту самую личность и, считайте, решили проблему доступа к пирогу.

А во-вторых, распределительные группы преобладали не только вверху, но и внизу. Это показывает история с социальными льготами. Ведь правы те, кто говорят, что реально льготами пользуются не те, кому они предназначены, что состоятельным удобнее пользоваться льготами для бедных, чем самим бедным, которым это сделать практически невозможно, — это тоже святая правда. Поэтому у нас вся история с монетизацией льгот — это замечательная история борьбы распределительных групп внизу, которые лишаются всего этого, с распределительными группами вверху. Скорость принятия социального взрывпакета можно объяснить только одним способом: нужно было быстро установить контроль за большими финансовыми потоками, вынуть их из одних рук и переместить в другие. Там очень большие финансовые потоки. Другого объяснения я не нахожу, почему нельзя было, несколько раз прогнав этот самый пакет, который депутаты не успели прочесть, его поправить, убрав хотя бы очевидные ошибки, которые не позволяют его реализовать. Цель была не в том, чтобы осуществить, а в том, чтобы перераспределить.

Что мы имеем на сегодняшний день — я подхожу к заключению своей лекции. Два признака характеризуют нынешнее состояние общественного договора в России.
Во-первых, проблема компенсаций решилась в пользу вертикального контракта.
Во-вторых, мы имеем еще одно отягчающее обстоятельство — доминирование перераспределительных групп. Так называемое рентоориентированное поведение, то есть стремление не создавать доходы, а перераспределять их.

Это наихудшие условия из возможных для экономического развития, поэтому как экономист я полагаю, что задача удвоения валового продукта у нас будет решаться не очень хорошо. Я напоминаю, что Россия по темпам ростам сейчас, в более или менее благополучной обстановке, занимает десятое место среди стран СНГ. И это при благоприятной нефтяной конъюнктуре.

Я считаю, что это нормально. При условиях, когда мы имеем вертикальный контракт и преобладание рентоориентированного, перераспределительного поведения.

Понимаете, здесь возможны варианты. Возможен вертикальный контракт, но при этом могут доминировать не перераспределительные группы. Что будет тогда? — Тоже не рай земной. Но тогда, например, возможна активная промышленная политика. Возможно, избирательная протекционистская политика. Однако в таких условиях, когда подобная политика проводится в условиях вертикального социального контракта, очень велика вероятность ошибки. Это показывает пример восточно-азиатских тигров. Иногда они крупно выигрывают, иногда крупно проигрывают, потому что там власть решает: “Все, движемся в эту сторону. Никого не слушаем, ни с кем не разговариваем”.

Очень характерен пример Сингапура. Сингапур применил самые старые методологии социального контракта, созданные в 80-е годы Джоном Роллсом, которые позволяют не разговаривать с группами интересов, а моделировать: представлять себе, как высказалась бы та или иная группа, если предложить ту или иную меру. Сингапур построил несколько программ социального контракта, основанных на моделировании. Почему на моделировании? — Потому что режим авторитарный, он не хочет ни с кем разговаривать. Только что-то не очень получается. Выясняется, что профессор, принадлежащий к среднему классу как-то неточно моделирует взгляды малограмотного подростка пятнадцати лет из неблагополучной семьи. Как-то не очень у него это получается, несмотря на наличие математических моделей. Поэтому многие страны, которые сделали скачок, перешли к реальным моделям социального контракта, как Ирландия, сделавшая скачок в последние десять лет. Там уже четыре социальных контракта подписывались между реальными группами интересов.

Итак, есть более благоприятный для развития вариант с авторитарным режимом но без перераспределительных групп, когда доминируют группы с производительными интересами. При этом высока вероятность ошибки, но даже там лучше условия для развития, чем в нашей ситуации.

Есть другой не очень благоприятный вариант, когда группы с перерапределительными интересами преобладают в условиях горизонтального контракта. Мы, вообще говоря, в 90-е годы жили в очень близкой ситуации. Это то, что называется “британская болезнь” (я упоминал ее во время прошлой лекции): при наличии всех демократических институтов хорошо организованные группы, конкурирующие между собой, пилят уменьшающийся пирог, как это было, например, с британским конгрессом тред-юнионов в 70-е годы. Это неблагоприятные условия для развития страны, но эта болезнь проходит — она как насморк. Тянется, тянется, тянется, а потом вдруг задышал. Это проходит, потому что распределительные группы либо сбиваются в достаточно большие коалиции, и перераспределять становится бессмысленно, либо они вытягивают на себя такой ресурс, с которым что-то надо делать, и появляются производительные интересы.

Я даже не говорю о наилучшем, с моей точки зрения, варианте, когда при горизонтальном контракте доминируют группы с производительными интересами. Не будем мечтать о малосбыточном. Я говорю о том, что мы попали в ту клеточку, где самые худшие условия для развития. По этому поводу я постоянно повторяю анекдот, который очень точно выражает ситуацию с возможностями нашего развития. Я хотел бы рассказать его и сейчас, прошу прощения у тех, кто его уже слышал.

Снежная королева подходит к Каю и говорит:
— Кай, что ты делаешь?
— Как, я из этих ледяных букв пытаюсь выложить слово “вечность”.
— Кай, а какие же буквы у тебя есть?
— “А”, “о”, “п” и “ж”.

Мы, решая сейчас задачу экономического развития, имеем вот такой набор букв. И что же делать? Как быть в этой ситуации? Я возвращаюсь к вопросу о гражданском обществе. Сейчас объясню, почему. Я ведь почти ничего не говорил о гражданском обществе на протяжении этого рассказа.

Източник: Полит.Ру 11 января 2005, през viperson.ru

Управителят на китайския суверенен фонд за финансовата криза - интервю

2008-12-26T09:28:00.000-08:00

December 2008 Atlantic

In his first interview since the world financial crisis, Gao Xiqing, the man who oversees $200 billion of China’s $2 trillion in dollar holdings, explains why he’s betting against the dollar, praises American pragmatism, and wonders about enormous Wall Street paychecks. And he has a friendly piece of advice:
by James Fallows

“Be Nice to the Countries That Lend You Money”

Americans know that China has financed much of their nation’s public and private debt. During the presidential campaign, Barack Obama and John McCain generally agreed on the peril of borrowing so heavily from this one foreign source. For instance, in their final debate, McCain warned about the “$10 trillion debt we’re giving to our kids, a half a trillion dollars we owe China,” and Obama said, “Nothing is more important than us no longer borrowing $700billion or more from China and sending it to Saudi Arabia.” Their numbers on the debt differed, and both were way low. One year ago, when I wrote about China’s U.S. dollar holdings, the article was called “The $1.4 trillion Question.” When Barack Obama takes office, the figure will be well over $2 trillion. During the late stages of this year’s campaign, I had several chances to talk with the man who oversees many of China’s American holdings. He is Gao Xiqing, president of the China Investment Corporation, which manages “only” about $200billion of the country’s foreign assets but makes most of the high-visibility investments, like buying stakes in Blackstone and Morgan Stanley, as opposed to just holding Treasury notes. Gao, whom I mentioned in my article, would fit no American’s preexisting idea of a Communist Chinese official. He speaks accented but fully colloquial and very high-speed English. He has a law degree from Duke, which he earned in the 1980s after working as a lawyer and professor in China, and he was an associate in Richard Nixon’s former Wall Street law firm. His office, in one of the more tasteful new glass-walled high-rises in Beijing, itself seems less Chinese than internationally “fusion”-minded in its aesthetic and furnishings. Bonsai trees in large pots, elegant Japanese-looking arrangements of individual smooth stones on display shelves, Chinese and Western financial textbooks behind the desk, with a photo of Martin Luther King Jr. perched among the books. Two very large, very thin desktop monitors read out financial data from around the world. As we spoke, Western classical music played softly from a good sound system. Gao dressed and acted like a Silicon Valley moneyman rather than one from Wall Street—open-necked tattersall shirt, muted plaid jacket, dark slacks, scuffed walking shoes. Rimless glasses. His father was a Red Army officer who was on the Long March with Mao. As a teenager during the Cultural Revolution, Gao worked on a railroad-building gang and in an ammunition factory. He is 55, fit-looking, with crew-cut hair and a jokey demeanor rather than an air of sternness. His comments below are from our one on-the-record discussion, two weeks before the U.S. elections. As I transcribed his words, I realized that many will look more astringent on the page than they sounded when coming from him. In person, he seemed to be relying on shared experience in the United States—that is, his and mine—to entitle him to criticize the country the way its own people might. The conversation was entirely in English. Because Gao’s answers tended to be long, I am not presenting them in straight Q&A form but instead grouping his comments about his main recurring themes. Does America wonder who its new Chinese banking overlords might be? This is what one of the very most influential of them had to say about the world financial crisis, what is wrong with Wall Street, whether one still-poor country with tremendous internal needs could continue subsidizing a still-rich one, and how he thought America could adjust to its “realistic” place in the world. My point for the moment is to convey what it is like to hear from such a man, rather than to expand upon, challenge, or agree with his stated views.

.....

About the financial crisis of 2008, which eliminated hundreds of billions of dollars’ worth of savings that the Chinese government had extracted from its people, through deliberately suppressed consumption levels:

We are not quite at the bottom yet. Because we don’t really know what’s going to happen next. Everyone is saying, “Oh, look, the dollar is getting stronger!” [As it was when we spoke.] I say, that’s really temporary. It’s simply because a lot of people need to cash in, they need U.S. dollars in order to pay back their creditors. But after a short while, the dollar may be going down again. I’d like to bet on that!

The overall financial situation in the U.S. is changing, and that’s what we don’t know about. It’s going to be changed fundamentally in many ways.

Think about the way we’ve been living the past 30 years. Thirty years ago, the leverage of the investment banks was like 4-to-1, 5-to-1. Today, it’s 30-to-1. This is not just a change of numbers. This is a change of fundamental thinking.

People, especially Americans, started believing that they can live on other people’s money. And more and more so. First other people’s money in your own country. And then the savings rate comes down, and you start living on other people’s money from outside. At first it was the Japanese. Now the Chinese and the Middle Easterners.

We—the Chinese, the Middle Easterners, the Japanese—we can see this too. Okay, we’d love to support you guys—if it’s sustainable. But if it’s not, why should we be doing this? After we are gone, you cannot just go to the moon to get more money. So, forget it. Let’s change the way of living. [By which he meant: less debt, lower rewards for financial wizardry, more attention to the “real economy,” etc.]

.....
About stock market derivatives and their role as source of evil:

If you look at every one of these [derivative] products, they make sense. But in aggregate, they are bullshit. They are crap. They serve to cheat people.

I was predicting this many years ago. In 1999 or 2000, I gave a talk to the State Council [China’s main ruling body], with Premier Zhu Rongji. They wanted me to explain about capital markets and how they worked. These were all ministers and mostly not from a financial background. So I wondered, How do I explain derivatives?, and I used the model of mirrors.

First of all, you have this book to sell. [He picks up a leather-bound book.] This is worth something, because of all the labor and so on you put in it. But then someone says, “I don’t have to sell the book itself! I have a mirror, and I can sell the mirror image of the book!” Okay. That’s a stock certificate. And then someone else says, “I have another mirror—I can sell a mirror image of that mirror.” Derivatives. That’s fine too, for a while. Then you have 10,000 mirrors, and the image is almost perfect. People start to believe that these mirrors are almost the real thing. But at some point, the image is interrupted. And all the rest will go.

When I told the State Council about the mirrors, they all started laughing. “How can you sell a mirror image! Won’t there be distortion?” But this is what happened with the American economy, and it will be a long and painful process to come down.

I think we should do an overhaul and say, “Let’s get rid of 90 percent of the derivatives.” Of course, that’s going to be very unpopular, because many people will lose jobs.

.....

About Wall Street jobs, wealth, and the cultural distortion of America:

I have to say it: you have to do something about pay in the financial system. People in this field have way too much money. And this is not right.

When I graduated from Duke [in 1986], as a first-year lawyer, I got $60,000. I thought it was astronomical! I was making somewhere a bit more than $80,000 when I came back to China in 1988. And that first month’s salary I got in China, on a little slip of paper, was 59 yuan. A few dollars! With a few yuan deducted for my rent and my water bill. I laughed when I saw it: 59 yuan!

The thing is, we are working as hard as, if not harder than, those people. And we’re not stupid. Today those people fresh out of law school would get $130,000, or $150,000. It doesn’t sound right.

Individually, everyone needs to be compensated. But collectively, this directs the resources of the country. It distorts the talents of the country. The best and brightest minds go to lawyering, go to M.B.A.s. And that affects our country, too! Many of the brightest youngsters come to me and say, “Okay, I want to go to the U.S. and get into business school, or law school.” I say, “Why? Why not science and engineering?” They say, “Look at some of my primary-school classmates. Their IQ is half of mine, but they’re in finance and now they’re making all this money.” So you have all these clever people going into financial engineering, where they come up with all these complicated products to sell to people.

.....

About the $700 billion U.S. financial-rescue plan enacted in October:

Finally, after months and months of struggling with your own ideology, with your own pride, your self-right-eousness … finally [the U.S. applied] one of the great gifts of Americans, which is that you’re pragmatic. Now our people are joking that we look at the U.S. and see “socialism with American characteristics.” [The Chinese term for its mainly capitalist market-opening of the last 30 years is “socialism with Chinese characteristics.”]

It is joking, and many people are saying: “No, Americans still believe in free capitalism and they think this is just a hiccup.” This is like our great leader Deng Xiaoping, who said that it doesn’t matter if the cat is white or black, as long as it catches the mouse. It doesn’t matter what we call this. It’s pragmatic.

With so much of China’s money at stake, did U.S. officials consult the Chinese about the rescue plan?

Not directly. We were talking to people there, and they were hoping that we would be supportive by not pulling out our money. We know that by pulling out money, we’re not serving anyone’s good. Including ourselves. [This is the famous modern “balance of financial terror.” If Chinese officials started pulling assets out of the U.S. and touched off a run on the dollar, their vast remaining dollar holdings would plummet in value.] So we’re trying to help, at least by not aggravating the problem.

But I think at the end of the day, the American government needs to talk with people and say: “Why don’t we get together and think about this? If China has $2 trillion, Japan has almost $2 trillion, and Russia has some, and all the others, then—let’s throw away the ideological differences and think about what’s good for everyone.” We can get all the relevant people together and think up what people are calling a second Bretton Woods system, like the first Bretton Woods convention did.

.....

On what might make the Chinese government start taking its dollars out of America (I began the question by saying that China would hurt itself by pulling out dollar assets—at which he interjected, “in the short term”—and then asked about the long-term view):

Today when we look at all the markets, the U.S. still is probably the most viable, the most predictable. I was trained as a lawyer, and predictability is always very important for me.

We have a PR department, which collects all the comments about us, from Chinese newspapers and the Web. Every night, I try to pick a time when I’m in a relatively good mood to read it, because most of the comments are very critical of us. Recently we increased our holdings in Blackstone a little bit. Now we’re increasing a little bit our holdings in Morgan Stanley, so as not to be diluted by the Japanese. People here hate it. They come out and say, “Why the hell are you trying to save those people? You are the representative of the poor people eating porridge, and you’re saving people eating shark fins!” It’s always that sort of thing.

.....

And how should Americans feel about the growing Chinese presence in their economy? Isn’t it natural for them to worry that China will keep increasing its stake in American debt and assets—or that China won’t, essentially cutting America off?

I can understand why Americans might feel that way. But, talking with my lawyer head once again, it’s not relevant to discuss how Americans “should” think. We should discuss how Americans might think.

This concern is not really about China itself. It could be any country. It could be Japan, or Germany. This generation of Americans is so used to your supremacy. Your being treated nicely by everyone. It hurts to think, Okay, now we have to be on equal footing to other people. “On equal footing” would necessarily mean that sometimes you have to stoop to appear to be humble to other people.

And you can’t think as a soldier. You put yourself at the enemy end of everyone. I grew up during the Cultural Revolution, when people really treated other people like enemies. I grew up in an environment where our friends, our relatives, people I called Uncle or Auntie, could turn around and put a nasty face to me as a small child. One time, Vladimir Lenin told Gorky, after reading Gorky’s autobiography, “Oh my god! You could have become a very nasty person!” Those are exactly the words one of my dear professors told me after hearing what I went through.

But over the years, I believe I learned to be humble. To treat other people nicely. I learned that, from a social point of view, no matter how lowly statured a person you are talking to, as a person, they are the same human being as you are. You have to respect them. You have to apologize if you inadvertently hurt them. And often you have to go out of your way to be nice to them, because they will not like you simply because of the difference in social structure.

Americans are not sensitive in that regard. I mean, as a whole. The simple truth today is that your economy is built on the global economy. And it’s built on the support, the gratuitous support, of a lot of countries. So why don’t you come over and … I won’t say kowtow [with a laugh], but at least, be nice to the countries that lend you money.

Talk to the Chinese! Talk to the Middle Easterners! And pull your troops back! Take the troops back, demobilize many of the troops, so that you can save some money rather than spending $2 billion every day on them. And then tell your people that you need to save, and come out with a long-term, sustainable financial policy.

.....
Although Gao has frequently mentioned Chairman Mao’s maxim—“Go with the Republicans. They’re predictable!”—he obviously was hoping for a “change” agenda under the Democrats:

The current conditions can’t go on. It is time for the new government, under Obama or even McCain, to really tell people: “Look, this is wartime, this is about the survival of our nation. It’s not about our supremacy in the world. Let’s not even talk about that any more. Let’s get down to the very basics of our livelihood.”

I have great admiration of American people. Creative, hard-working, trusting, and freedom-loving. But you have to have someone to tell you the truth. And then, start realizing it. And if you do it, just like what you did in the Second World War, then you’ll be great again!

If that happens, then of course—American power would still be there for at least as long as I am living. But many people are betting on the other side.

Източник: The Atlantic

Макроикономически тенденции и перспективи пред валутния борд в България

2008-12-26T05:09:00.000-08:00

Макроикономически тенденции и перспективи пред валутния борд в България

Радослав Райков

От началото на 2004 година насам дефицитът по търговския баланс и текущата сметка бързо претърпяха съществени изменения, като наближиха стойности, които много от анализаторите приемат като рискови. Дефицитът по търговския баланс през декември 2006 г. нарасна до рекордните 1.5 милиарда лева месечно, а дефицитът по текущата сметка наближи 17 на сто от БВП – стойност, далеч надхвърляща консервативните препоръки на МВФ за граница от 5 на сто.

Същевременно чуждите инвестиции у нас продължиха да растат, в значителна част покривайки дефицита по текущата сметка и дори реализирайки нетен приток на чужда валута в страната.

При специфичните условия на валутен борд, изискващи поддръжката на определен валутен резерв, тази ситуация естествено поражда въпроса до каква степен отрицателният търговски баланс създава условия за макроикономическа дестабилизация. Рисковете идват главно от две направления – възможен ликвиден риск на БНБ при бърз отлив на валута от страната, водещ до невъзможност да се поддържа паричният съвет, и макроикономически риск при този отлив да се свие паричната маса в страната, причинявайки спад в икономическия ръст. В настоящия материал ще се съсредоточим главно върху заплахите от ликвиден риск, с оглед по-подробно изясняване на перспективите за стабилност на валутния борд у нас.

1. Еволюция на основните макроикономически показатели

Графика 1 илюстрира развитието на някои основни показатели от платежния баланс на България от 2000 година насам. Ключов показател за нетното изтичане на активи в чужда валута от БНБ е общият платежен баланс на страната, който се състои от сумата от салдата по текущата, капиталовата и финансовата сметка на платежния баланс. Текущата сметка на България от много години вече е отрицателна, а както показва фигурата, това се дължи най-вече на големите отрицателни салда по търговския баланс, т.е. на голямата разлика между износа и вноса. В последните няколко години (от 2004 година насам) обаче търговският баланс прояви допълнителна тенденция към бързо влошаване, като повлече след себе си и баланса по текущата сметка. Същевременно обаче това бе придружено и от нарастващи излишъци по финансовата сметка, които оставиха нетния платежен баланс близко до равновесното положение, макар и със значително увеличена дисперсия след 2004 година (Графика 2). Графиката още показва, че ако филтрираме високочестотните колебания в платежния баланс, през последните 3 години той дори показва тенденция на покачване в положителни стойности и нетен приток на валута към страната, съответстващ на покачване на валутните резерви на БНБ. От тази гледна точка, развитието на платежния баланс само по себе си не само че не буди основания за съмнение в стабилността на борда, а може да се разглежда дори като положително събитие в негова полза. Рискът иде от другаде и се корени в несигурността дали излишъкът по финансовата сметка ще продължи да еволюира както досега, т.е. компенсирайки голямото отрицателно салдо по търговския баланс на текущата сметка. Както показва Графика 3, в основата на излишъците по финансовата сметка са преките нетни чужди инвестиции (макар и от началото на 2007 година други типове инвестиции като портфейлните инвестиции да заемат нарастващ дял). Инвестициите на чужди фирми у нас, придобиващи мажоритарни дялове в наши предприятия или закупуващи инвестиционни стоки за строителство на заводи и производствени мощности у нас, се отразяват именно като излишъци по финансовата сметка, които водят до приток на чужда валута и компенсират отлива, причинен от отрицателния търговски баланс.

Това обаче означава също и че при хипотетичен срив в доверието на чуждите инвеститори, един спад на чуждите инвестиции вече има потенциала да оголи некомпенсиран търговски дефицит от порядъка на 18 на сто от БВП, който ще се пренесе директно в платежния баланс с последващ отлив на чужда валута от БНБ. Ако вземем за пример някоя от пиковите стойности на текущата сметка, например от декември 2006 г., и приемем, че в този месец преките инвестиции спаднат на нула, отливът на чужда валута от БНБ би могъл да достигне стойности от порядъка на 0.75 милиарда евро месечно, което води до очевидни въпроси за ликвидността. Макар и валутният резерв на БНБ според правилата на борда да обезпечава паричната маса левове с известен излишък, не всички чужди активи на борда са високоликвидни, тъй като голяма част от тях са инвестирани в ценни книжа с различен матуритет. Така, при възникване на внезапен дисбаланс между финансовата и текущата сметка, потенциално може да се създаде ситуация, при която БНБ да не е в състояние да обслужи веднага рязко възникналото търсене на евро, макар и да има необходимите средства по активите си. Това би довело до невъзможност да се поддържа системата на валутен борд, тъй като според Закона за БНБ една от функциите на борда е да обменя валута неограничено. Именно в това се състои същината на ликвидния риск, който ще разгледаме тук.
Същевременно трябва да отбележим и че БНБ активно управлява портфейла на валутните си резерви, като взема под внимание този риск и преразпределя инвестициите в ценни книжа и кеш според виждането си за обстановката. Имайки предвид това, по-долу ще разгледаме доколко е вероятен такъв сценарий за неликвидност. За да разберем обаче ефекта му върху валутния борд, преди това кратко ще се спрем върху неговото устройство.

2. Специфика и особености на валутния борд в България

През юли 1997 г. у нас изпълнението на монетарните функции на БНБ бе поето от т.нар. паричен съвет (също наричан валутен борд) – особен вид монетарен режим с парична политика, която прави невъзможно използването на централната банка като кредитор от последна инстанция и елиминира възможността за инфлационното финансиране на фискалния дефицит. За да бъдат разбрани възможните ефекти на дефицита по текущата сметка върху макроикономическата стабилност в страната, налага се накратко да се спрем върху функционирането на валутния борд.

Класическият валутен борд изисква натрупването на определен валутен резерв, с който се обезпечава местната валута в обръщение, и въвежда фиксиран обменен курс спрямо резервната валута. По този начин централната банка вече не може да следва самостоятелна парична политика, независима от тази на банката емитент на резервната валута, и местната монетарна политика на практика се свежда до движение на паричната маса в левове, повтарящо движението (нарастване или намаляване) на натрупания валутен резерв с приблизително същите темпове. Така основните черти на класическия валутен борд могат да се резюмират в 4 точки:

• Обезпечаването на местната валута с резервна чужда валута.
• Наличие на строго фиксиран курс спрямо валутата, избрана за резервна.
• Забрана със закон на централната банка да служи като кредитор от последна инстанция, която елиминира възможността местната централна банка да осребрява ценни книжа, емитирани от правителството с нова парична емисия, или да рефинансира търговските банки чрез сконтови заеми.
• Осъществяване на банковия надзор от институция, различна от централната банка, за да се избегне потенциален конфликт на интереси.

Казано на интуитивно равнище, този механизъм позволява стабилността на резервната валута постепенно да се предаде на местната, като същевременно укрепи доверието в нея.

Същевременно българският валутен борд се отличава от класическия модел по някои параметри, при това в значителна степен, така че не може да бъде приет за валутен борд в чист вид.

С оглед на кризата в платежоспособността на търговските банки, предхождаща приемането на борда, при създаването му е намерено за уместно да се проведат допълнителни мерки за укрепване на доверието в него. Затова създателите на борда предвиждат възможността с чужда валута да се обезпечат не само банкнотите в обръщение, но и част от депозитите в търговските банки. Това е осъществено чрез въвеждането на изискване за поддръжка на задължителни минимални резерви (ЗМР), които те депозират в БНБ. С оглед на вече създадената надзорна инфраструктура, решено е също БНБ да поеме и финансовия надзор над търговските банки, макар че това също е нетипично за системата на чист валутен борд.

Отново с цел повишаване на доверието, възможността БНБ да влезе в ролята на кредитор от последна инстанция е запазена, но в много строго ограничен вид, така че да не може да застраши финансовата стабилност с инфлационно рефинансиране. Освен това БНБ остава фискален агент и депозитар по финансовите операции на правителството, така че то да може да провежда своите разплащания по събиране на данъци, изплащане на заплати и др. чрез БНБ – отново нещо нетипично за системата на валутен борд. Това налага обезпечаването и на правителствения депозит в БНБ с резервна валута, поради което той също присъства като пасив в баланса на управление „Емисионно”. На практика обаче Министерство на финансите се стреми да поддържа сравнително постоянна сума по паричния влог в БНБ, с което избягва намеса в паричното предлагане, както ще видим по-долу.

С оглед на изброените особености, разликите на българския валутен борд спрямо класическия могат да се изброят в следните 5 точки:

• С резервна валута са обезпечени не само банкнотите (монетите) в обръщение, но и част от депозитите на търговските банки, както и правителственият депозит.
• Макар и в силно ограничен вид, запазена е донякъде възможността за кредитиране от последна инстанция, главно като средство за укрепване на доверието, че системен риск няма да бъде допуснат.
• В отлика от общоприетия валутен борд, БНБ осъществява финансовия надзор над търговските банки.
• Наличието на правителствен депозит в пасивите на БНБ индиректно дава възможност на МФ да влияе на паричната маса чрез провеждане на каква да е операция, променяща размера на правителствения депозит.
• Тъй като резервите на търговските банки, както и правителственият депозит включват сметки не само в български лева, но и в различни чужди валути, покритието в резервна чужда валута по построение използва повече от една резервна валута, или по-точно казано, кошница от резервни валути. Това също е отлика от стандартния борд.

Някои автори разглеждат наличието на правителствен депозит като противоречие с правилата на борда, защото в известен смисъл позволява дискреционна промяна на паричната маса. При все това, прагматично погледнато, този въпрос сякаш бе решен от практиката, която показа, че валутният борд у нас може да постигне стабилизация и при тези условия. Практическата политика на МФ за поддържането на приблизително постоянно салдо по този депозит осигури възможност валутният борд да оперира както е предвидено, без правителството да се намесва в паричната политика.

Административно бордът е поделен на управление „Емисионно” и управление „Банково”. Ключови за разбирането на работата на борда са операциите на управление „Емисионно”, което извършва всички операции, свързани с емитирането на български левове и осигуряване на неограничената им обмяна с резервна валута с населението, правителството и търговските банки. Тези операции могат да се обобщят в баланс със следните позиции: активи в чужда валута (FX) и пасиви, състоящи се от:

• Левове извън банките С
• Резерви R на търговски банки, депозирани в БНБ
• Правителствен депозит G
• Депозит B на управление „Банково” в управление „Емисионно” за изравняване на баланса, състоящ се от разликата между активите FX и сумата от пасивите C+R+G, което дава просто излишъка или преосигуряването на БНБ с чужда валута свръх необходимото.

Паричната база, състояща се от левовете в обръщение плюс високоликвидните банкови резерви, може да се изрази като M = C + R.

Балансът се измерва в лева (и двете колони) и има следния обобщен вид:

Активи Пасиви
FX C
R
G
B

При операции на обмяна на резервна валута с лева икономическите агенти купуват валута от БНБ, което понижава FX. Същевременно те предават на БНБ своите левове, което ги извежда от обръщение и намалява С или R. По този начин паричната маса С+R намалява с толкова, колкото и FX, и балансът на управление „Емисионно” се запазва. Така от баланса на управление „Емисионно” лесно могат да се определят факторите, влияещи на паричното обръщение при условията на валутен борд:

M = FX – G – B,

Това основно уравнение показва, че при равни други условия промяната на валутните резерви при коя да е операция, която се отчита в активите и пасивите едновременно (например при купуване на евро срещу лева, за да се осъществи внос от чужда държава), води до промяна на паричната маса в страната в същата посока и количество. Съществуват обаче и други операции, които понижават само активите или само пасивите. Такива операции са: събирането на комисиона при обмяна (какъвто БНБ има право да начисли в обем под 0.5 на сто) или пък оперативни разходи на БНБ. Такива едностранни операции обаче имат толкова малък дял в общия баланс на управление „Емисионно”, че на практика може се каже, че паричната база в страната повтаря почти точно движението на валутния резерв в БНБ, което се вижда от движението на сумата С+М на Графика 4. (По-подробно работата на борда е описана в: Добрев, Д. „Паричният съвет в България: устройство, особености и управление на валутния резерв”, дискусионен материал на БНБ от юни 2000 г.)

Графика 5 от своя страна показва разпределението на различните активи, които влизат във FX. Както вече упоменахме, една част от валутния резерв на управление „Емисионно” е инвестирана в ценни книжа, които имат по-висока доходност от по-ликвидната, но и по-нискодоходна кешова позиция. Друга част от активите се съхранява под формата на монетарно злато, което също може да бъде високоликвидно, ако при нужда се обмени за резервна валута. В крайна сметка, при определяне на портфейла БНБ решава класическа задача по управление на риска, като отчита очакванията си за това каква ликвидност ще й бъде необходима в бъдеще. Следва да се отбележи обаче, че тъй като инвестиционният модел на БНБ не се обявява публично, точната реакция на банката не е известна. При все това за целите на настоящия анализ е разумно да приемем, че ако БНБ наблюдава значително търсене на ликвидни средства в кратък период от време, тя неминуемо ще предприеме мерки за диверсификация на портфейла си в посока по-ликвидни активи, макар и количествените параметри на реакцията й да не са известни с точност. Тук следва да отбележим, че при ликвиден пик от сорта на описания в първа част съществува възможността дори дългосрочните ценни книжа от актива да бъдат обменени, макар и с известна загуба за сметка на излишъка чужда валута В, без това да дестабилизира борда. Поради несигурността за реакцията на БНБ обаче в този анализ ще приемем, че ликвидните позиции на БНБ се изчерпват с наличната чужда валута в кеш плюс (евентуално) активите в монетарно злато към последната известна дата, април 2007 г.; така развитият тук анализ ще съответства по-скоро на възможността за най-лош сценарий за валутния борд.

3. Два сценария

При еволюцията на платежния баланс с отчитане на функционирането на борда, възможни са два сценария на проблеми с ликвидността: краткосрочен и дългосрочен, при всеки от които икономиката ще реагира различно. Преди да разгледаме двата сценария, следва да упоменем също, че допусканите тук изменения моделират една силно негативна, но не хаотична ситуация. С други думи, както при всеки количествен анализ, приемаме, че бъдещото поведение на системата, макар и някои от променливите да приемат крайни стойности, се поддава на някакво прогнозиране и не се базира на фундаментално нови и непрогнозируеми основи.

Ключовата разлика между краткосрочния и дългосрочния сценарий се корени в реакцията на макроикономическите променливи към приложения шок. В частност, в краткосрочен план нито търговският баланс (вносът и износът), нито БВП „имат време” да реагират на приложения шок спрямо чуждите инвестиции, така че месечните им стойности към момента на шока могат да се моделират поотделно, преди шокът да се е разпространил през системата.

В ярък контраст е поведението на системата в дългосрочен план, където за всяко свиване на валутните активи уравнението за паричната маса задава точен темп на свиване и на левовата маса, което засяга и ръста на БВП. При положение че паричният шок има време да засегне БВП (изоставането на реакцията на БВП спрямо паричната маса се приема около 3 месеца), картината се променя коренно, защото свиването на БВП води до свиване и на потреблението за вносни стоки, което автоматично коригира търговския баланс и намалява ликвидния натиск върху валутния борд. Следователно, ако валутният борд е достатъчно ликвиден, за да посрещне един краткосрочен шок, последващото значително монетарно свиване автоматично облекчава ликвидния натиск върху БНБ и намалява ликвидния риск по-нататък. Ако след първичния шок салдото по платежния баланс продължава да е отрицателно, механиката на борда причинява ново свиване на паричната маса и нов спад в БВП и вноса, с последваща нова корекция на платежния баланс до постигане на равновесието му. Редица чужди автори (например Ханке и Шулер, 1994) посочват, че системата на валутен борд има свойството да балансира текущата сметка, стига търговският дисбаланс да се е проявил като неравновесие и в платежния баланс.

Следователно, при условията на валутен борд, всеки дългосрочен сценарий за бавно нетно изтичане на значими количества валута от резерва (т.е. за продължително неравновесие в платежния баланс) е несъстоятелен.
Поради това дългосрочният сценарий за спад в инвестициите (или некомпенсирана разлика между текущата и финансовата сметка) може да представлява заплаха за борда само доколкото в процеса на изравняване на платежния баланс салдото му няма веднага да достигне до нула, а ще натрупа някаква инерция, докато БВП и текущата сметка достигнат равновесие. Но на практика това ни доближава достатъчно до краткосрочния сценарий, който ще разгледаме тук и към който ще се придържаме. В частност, самата механика на валутния борд позволява да отхвърлим прогнозите на някои анализатори за нешоково, но бавно и продължително изтичане на активи от БНБ в продължение на дълги периоди от време, което да застраши борда.

А. Краткосрочен сценарий

Ще разгледаме примерен краткосрочен сценарий, който разиграва рязък спад на нетните чужди инвестиции и цялата финансова сметка до нула за период от 3 месеца при запазване на текущите стойности на търговския баланс и текущата сметка. Такъв вариант е доста краен, тъй като изисква спад от порядъка на 500 млн. – 1 млрд. лева в месечните инвестиции, но е в съответствие с приетата логика на „най-лош сценарий”, която следваме.

Както уточнихме по-горе, приемаме, че за такъв кратък период БВП не може да реагира значимо и да потуши дефицита в платежния баланс. Приемаме също, че месечната стойност на текущата сметка се е задържала на -1.5 милиарда лева – най-ниската, наблюдавана досега; приемаме също, че това салдо се пренася директно в платежния баланс (т.е. финансовата сметка е паднала до нула), макар че на практика най-ниската наблюдавана досега месечна стойност на платежния баланс е -1 млрд. лв.; така нашият „най-лош” сценарий е с близо 1/3 по-лош от най-песимистичната месечна стойност на платежния баланс, наблюдавана някога у нас, при това удължена в продължение на 3 месеца. По този начин ние изкуствено залагаме тримесечен дефицит в платежния баланс от -4.5 милиарда лева, което съответства на 33 на сто от тримесечния БВП за 2006:Q4 или 39 на сто от БВП за 2007:Q1.

Правим това, за да подчертаем, че краткосрочният сценарий, който разиграваме, е толкова лош, че е крайно невероятен и ако валутният борд го издържи, той вероятно ще издържи и всеки друг краткосрочен сценарий, който може да се развие на практика.

Оттук в изложението първо ще преценим грубо каква е вероятността за такъв сценарий, а после ще се спрем на ефекта му върху валутния борд. Да се илюстрира вероятността за такава криза, е възможно, като се използва съвместното разпределение на търговския баланс и чуждите инвестиции.

Таблица 1 дава съвместното разпределение на текущата и финансовата сметка за два периода: 2000-2007 и 2004-2007 година, когато текущата сметка стремително нарасна. Поради малкия размер на извадката сме групирали стойностите на финансовата и на текущата сметка само в две категории: по-големи и по-малки от нула, като искаме да си съставим представа за вероятността и двете да паднат под нула едновременно.

Както се вижда от таблицата, за периода от 2000 година насам в тази категория попадат само 7 от 88 наблюдения, а от 2004 година насам – 2 от 40, което отговаря на месечни вероятности съответно от 0.08 и 0.05. Макар и неточно (поради силно ограничения брой наблюдения в извадката), това позволява да си съставим ориентировъчно впечатление за магнитуда на риска. Ако приемем, че в краткосрочен план тези съвместни разпределения са независими, тримесечната вероятност за съвместно отрицателно салдо може да се изчисли като произведението от три месечни вероятности, с уговорката, че това е приблизително. Тримесечните вероятности са посочени в Таблица 1.

От таблицата се вижда, че получените така вероятности за периодите 2000-2007 и 2004-2007 година са съответно 0.0005 и 0.0012. Дори да приемем, че допускането за независимост е въвело грешка в изчислението от порядъка на 10 пъти, пак ще получим пренебрежимо малката тримесечна вероятност от 1 на сто, което говори, че дори при най-груби сметки става въпрос за събитие, което е твърде малко вероятно

Като отчетем и че в горния сценарий ние ще разиграваме тримесечно салдо по платежния баланс не просто в категорията „по-малко от нула”, а при една крайна стойност от -4.5 милиарда лева за тримесечие, се вижда, че такова събитие е още по-малко вероятно.

И така, на какво дължим този резултат?

Както отбелязахме по-горе, макар и търговският баланс и инвестициите да варират твърде значимо, вариацията им не е независима. В частност, когато търговският баланс се понижи, финансовата сметка проявява тенденция към покачване, защото вносът на някои инвестиционни стоки се отбелязва едновременно като внос и като чужда инвестиция. Тъй като българската икономика активно нараства и привлича чужди инвестиции в голям за страната ни обем, корелацията между двете салда е значима. От чисто емпирична гледна точка тогава възниква въпросът: как и в каква степен тези величини са свързани количествено и можем ли да очакваме, че при спад в чуждите инвестиции ще спадне и нетният внос? В частност, можем ли да очакваме, че при такъв сценарий салдото на платежния баланс ще се запази близко до неутралното?

Емпиричното разпределение, което разгледахме, дава основание да се предположи, че ковариацията на търговския баланс и финансовата сметка е съществена и трябва да се разгледа подробно. В частност, ще разгледаме с колко се покачва финансовата сметка за единица увеличение на дефицита по търговския баланс. Тъй като описаният по-горе механизъм на отразяване на инвестициите предполага отразяването на някои стоки и по двете сметки (със знак минус по текущата и със знак плюс по финансовата), отговорът на този въпрос предполага преценката на една по-скоро счетоводна, отколкото теоретична зависимост и от интерес е точният количествен параметър, който я определя.

С други думи, ако, за да обясним вариациите на вноса, износа и финансовата сметка, е необходим подходящо калибриран теоретичен модел, то за да си отговорим емпирично на въпроса „Какъв дял от нетния внос се появява и в търговския баланс, и по финансовата сметка?”, такъв модел не е необходим и преценката може да се извърши атеоретично с един обикновен регресионен анализ.

Ще разгледаме регресия на салдото по финансовата сметка, отразяващо преките чужди, портфейлните и други инвестиции на чужденци у нас, върху салдото по търговския баланс, формирано от разликата между вноса и износа. Понеже се интересуваме от счетоводна зависимост, запазваме данните в номинално изражение.

Тъй като боравим с времеви процеси, следва да се извърши проверка до каква степен матрицата на кодисперсиите на смущенията Е[εε’] се отличава от тази на единичния оператор чрез проява на автокорелация или нееднаква дисперсия (хетероскедастика).

Критерият за хетероскедастика на Бреуш-Пейгън отхвърля хипотезата за еднаква дисперсия на смущенията при χ2 = 4.23 и значимост 4%, а критерият за автокорелация на Бреуш-Годфри потвърждава значимо наличие на автокорелация при лагове (изоставания) от трети ред при 10% p-value и незначимо от четвърти и пети ред. При тези условия методът за най-малки квадрати е средностатистически и асимптотно точен (unbiased and consistent), но с невярна дисперсия на стандартните грешки, затова е неприложим за проверка на хипотези. Вместо него използваме регресия на Нюи-Уест с устойчиво изчисление на стандартната грешка (Newey-West HAC estimator). За да се уверим, че и двете анализирани серии не съдържат стохастичен тренд, който би обезсмислил резултата (т.нар. spurious regressions на Granger-Newbold), налага се още една проверка за наличие на стохастичен тренд, за която прилагаме подобрения критерий на Дики-Фулър. Критерият отхвърля хипотезата за стохастичен тренд при финансовата сметка със стойност Z= -8.46 (<1% p-value) и при търговския баланс със стойност Z= -5.86 (<1% p-value). При това положение регресията на Нюи-Уест е правилният изчислителен метод и резултатите от него са дадени в Таблица 2. За сравнение са дадени и резултати, използващи сумата от салдото по финансовата и капиталовата сметка като зависима променлива. От резултата се вижда, че наблюдаваната в графиките връзка между търговския баланс и салдото по текущата сметка не е само повърхностна. Коефициентът пред търговския баланс е - 1.0099, което показва, че за всеки лев увеличение на търговския дефицит финансовата сметка нараства с 1.0099 лева, като обяснената вариация R2 е 35%. На практика константата в регресията не е статистически значима, а регресионният коефициент е изключително близък до единицата. За да потвърдим това, извършената проверка на хипотеза показва, че стойността -1.0099 е статистически неотличима от -1. В частност, стандартният F-критерий не може да отхвърли хипотезата за равенство при вероятност (p-value) 0.94. Алтернативната регресия за сумата от финансовата и капиталовата сметка дава аналогични резултати с коефициент -1.046, който също е статистически неотличим от -1, този път с вероятност 0.72 и отново незначима константа. Полученият резултат е интересен по няколко причини. Първо, той дава количествено измерение на емпиричната ковариация между търговския баланс и финансовата сметка, което много точно съвпада с интуицията на анализаторите, твърдящи, че салдата по търговския баланс и финансовата сметка се обуславят взаимно. Второ, стойността на получения коефициент показва, че търговският баланс изявява тенденция към средностатистически баланс с финансовата сметка, при това с изненадващо голяма точност. Ако коефициентът значимо се различаваше от единицата, това би означавало дългосрочна тенденция към неравновесие на платежния баланс. При тази си стойност обаче той потвърждава числения аспект на интуицията за едновременно отчитане на инвестициите като внос. И накрая, макар и получените стойности да са чисто емпирични, те дават представа защо в предишното разглеждане получихме толкова ниски вероятности за криза. Това се дължи на голямата ковариация на двете величини, които варират заедно и в точно противоположни посоки. Горните разглеждания дават основание да се предположи, че при получения коефициент от -1 е принципно възможно наблюдаваният дефицит по търговския баланс да отразява в голяма степен ефекта на чуждите инвестиции. Ако подобна хипотеза е вярна, това би означавало, че вносът на стоки, движен от местното търсене (а не от чужденци, които инвестират у нас), е възможно да е балансиран или близко до балансиран, а това, което наблюдаваме по текущата и финансова сметка, да не е нищо повече от счетоводен ефект без последствия за икономиката. Тъй като подобен въпрос не може да бъде решен без много по-детайлно разглеждане на структурата на вноса и износа, което надхвърля обхвата на това изследване, тук ще се задоволим с наблюдението, че каквито и да са причините за това явление, то внася успокоение с факта, че салдата по търговския баланс и финансовата сметка проявяват много висока степен на корелация, като намаляват силно вероятността от възникване на трайни отклонения в платежния баланс. Сега нека да се спрем върху ефекта на една краткосрочна тримесечна криза върху ликвидността на валутния борд. Както вече установихме, вероятността за такава криза е минимална, но все пак е илюстративно да се разгледат възможните й ефекти върху ликвидността. Наличните ликвидни активи на БНБ са изобразени в Графика 4. Към април 2007 г., последната дата, за която има данни, наличната кешова валута на БНБ наброява 4.620 милиарда лева, или 2.36 милиарда евро. Дори дефицитът в платежния баланс да се задържи на -1.5 млрд. лв. в продължение на 3 месеца (което, както видяхме, е твърде малко вероятно), проста сметка показва, че кешовата позиция на БНБ е достатъчна, за да финансира този дефицит в продължение на 3.08 месеца, без дори да прибегне до каквото и да е преструктуриране на портфейла ценни книжа или използване на монетарно злато. На практика може да се очаква ценните книжа с матуритет 3 месеца да матурират, което ще освободи допълнително количество валута. Остава и неизползваният дотук резерв монетарно злато от около 1.2 милиарда лева, част от който при нужда може да се обмени в резервна валута, така че при използването му финансирането на дефицита може да се удължи до 4 месеца без преструктуриране на портфейла ценни книжа. За 4 месеца обаче БНБ вече има достатъчно време да преструктурира и останалата част от инвестициите си в по-високоликвидна форма, дори и да реализира някакви загуби за сметка на излишъка В при обмяната. Тъй като обаче няма публична информация за структурата на матуритета на резерва, трудно е да се направи количествена преценка за обема операции, които би трябвало да проведе БНБ при такава ситуация. При все това наличната информация позволява да се направят някои качествени изводи. Това се дължи преди всичко на факта, че ценните книжа от валутния резерв са с високо качество и следователно могат да бъдат обменени за по-ликвидни активи в някакъв умерен срок. Законът за БНБ налага определени ограничения върху качеството на ценните книжа в чужда валута, с които се обезпечава левовото предлагане. В частност, изисква се ценните книжа да са оценени с най-високия рейтинг от две международно признати кредитни агенции (например, от ранга на „Муудис”), което прави евентуалната им замяна при нужда възможно най-безпроблемна, макар и да изисква някакво физическо време. При очертаната рамка от 3-4 месеца обаче може да се очаква, че това време ще е напълно достатъчно БНБ да преструктурира огромната част от резерва си във форма, която осигурява необходимата ликвидност, дори и да понесе някои краткосрочни загуби от нереализирани лихви. Както вече посочихме, тези загуби могат да бъдат поети от съществуващия „буфер” чужда валута от депозита на управление „Банково” в „Емисионно”, който за 2006 година е еквивалентен средно на 1.8 милиарда лева, или 10.25 на сто от валутния резерв. Така че за период по-дълъг от 4 месеца можем с голяма доза вероятност да твърдим, че ликвидните ограничения отпадат почти изцяло. Следователно, независимо че разиграният тук сценарий е дотолкова лош, че е на практика напълно невероятен, той при все това не е достатъчен, за да „събори” валутния борд. От тези прости изчисления става ясно, че оцеляването на валутния борд у нас в краткосрочен план е гарантирано практически при всеки сценарий, който може да възникне в действителност. Съвсем отделен въпрос е рискът от възможната макроикономическа дестабилизация, която би съпътствала такова свиване на валутния резерв и монетарната база.

Б. Дългосрочен сценарий

Както вече очертахме, при режим на валутен борд паричната база С+R в страната следва почти точно движението на валутния резерв. Това означава, че при евентуална криза с платежния баланс, при която бордът запазва съществуването си, левовата маса ще претърпи безпрецедентно свиване, пораждащо тежък монетарен шок. И докато в краткосрочен план можехме да приемем БВП за фиксиран, то в дългосрочен план паричната политика дава своя ефект, който несъмнено ще доведе до рязък спад в БВП и свиване на цялата икономическа дейност. Няколко фактора затрудняват моделирането на тази ситуация. Преди всичко, съществуващите флуктуационни модели (например RBC с всички негови варианти) използват логаритмично-линейни методи, които са валидни само в определена околност на стабилното състояние на модела. При един тежък паричен шок от вида на разигравания тук, излизането от стабилно състояние и неговата околност е гарантирано, но няма гаранция, че системата ще се върне към същото равновесие, от което е започнала. Следователно е възможно наблюдаването на ефекти, напълно непредвидени от модела, което прави моделирането на БВП невъзможно. Второ, дори при наличието на валиден модел, който да калибрираме например с помощта на векторни авторегресии, наличните данни за БВП от основаването на борда дават само около 30 наблюдения, които се оказват крайно недостатъчни за добра преценка на коефициентите дори и без претенции за особена точност. При все това, въз основа на наличната информация, може да се направи една неколичествена преценка, с която ще се ограничим: • Такъв сценарий, със или без спад в БВП, и без това е крайно малко вероятен поради зависимостта между търговския баланс и финансовата сметка, разгледана в първа част. • Дори значителен спад в БВП сам по себе си не представлява риск за работата на валутния борд, стига БНБ да има необходимото начално време да преструктурира валутния си резерв. В краткосрочния сценарий по-горе установихме, че ликвидността на БНБ е достатъчна, за да си осигури това време. Следователно, твърде малка е вероятността БНБ да има необходимата краткосрочна ликвидност, но да не може да си осигури дългосрочна ликвидност.

• При тези обстоятелства дългосрочните рискове за икономиката се очертават по-скоро при доходите и производството, отколкото при стабилността на борда, ако не отчитаме възможен политически натиск за премахването му.

Заключение

В настоящия анализ разиграхме примерен краткосрочен сценарий за нестабилност на валутния борд и кратко скицирахме възможните му ефекти в дългосрочен план. Данните, събрани до момента, показват, че преди всичко подобна криза е изключително малко вероятна. Независимо от нарасналия дефицит по текущата сметка, чуждите инвестиции по финансовата сметка проявяват силна тенденция да го компенсират в отношение почти точно 1:1, като създават условия за балансиране на платежния баланс. Същевременно изследването показва, че дори и при най-лош сценарий ликвидността на валутния борд е напълно достатъчна, за да финансира дефицит по платежния баланс в рамките 33-39 на сто от БВП в продължение на 3 месеца, което е достатъчно да се осигури прехвърляне и на неликвидната част от валутния резерв в ликвиден вид. При тази ситуация считаме, че стабилността на валутния борд не е застрашена значимо и главният риск за икономиката идва по-скоро от ефектите, които такава малко вероятна криза би имала върху реалната икономика.

Таблици и графики

Фиг.1 Салда по търговския баланс, текущата и финансовата сметка

Фиг.2 Салдо по платежния баланс

Фиг.3 Преки инвестиции и салдо по финансовата сметка

Фиг.4 Пасиви на управление Емисионно

Фиг.5 Активи на управление Емисионно

Табл.1 Съвместно разпределение на текущата и финансовата сметка

Табл.2 Регресионен анализ на търговския баланс и финансовата сметка

Източник: Econ.bg

Кратка теория на съвременните финанси - сп."Economist"

2008-12-26T00:25:00.000-08:00

Източник: "Economist" 16.10.2008

A short history of modern finance

Oct 16th 2008

The crash has been blamed on cheap money, Asian savings and greedy bankers. For many people, deregulation is the prime suspect

Illustration by Brett Ryder

THE autumn of 2008 marks the end of an era. After a generation of standing ever further back from the business of finance, governments have been forced to step in to rescue banking systems and the markets. In America, the bulwark of free enterprise, and in Britain, the pioneer of privatisation, financial firms have had to accept rescue and part-ownership by the state. As well as partial nationalisation, the price will doubtless be stricter regulation of the financial industry. To invert Karl Marx, investment bankers may have nothing to gain but their chains.

The idea that the markets have ever been completely unregulated is a myth: just ask any firm that has to deal with the Securities and Exchange Commission (SEC) in America or its British equivalent, the Financial Services Authority (FSA). And cheap money and Asian savings also played a starring role in the credit boom. But the intellectual tide of the past 30 years has unquestionably been in favour of the primacy of markets and against regulation. Why was that so?

Each step on the long deregulatory road seemed wise at the time and was usually the answer to some flaw in the system. The Anglo-Saxon economies may have led the way but continental Europe and Japan eventually followed (after a lot of grumbling) in their path.

It all began with floating currencies. In 1971 Richard Nixon sought to solve the mounting crisis of a large trade deficit and a costly war in Vietnam by suspending the dollar’s convertibility into gold. In effect, that put an end to the Bretton Woods system of fixed exchange rates which had been created at the end of the second world war. Under Bretton Woods, capital could not flow freely from one country to another because of exchange controls. As one example, Britons heading abroad on their annual holidays in the late 1960s could take just £50 (then $120) with them. Investing abroad was expensive, so pension funds kept their money at home.

Once currencies could float, the world changed. Companies with costs in one currency and revenues in another needed to hedge exchange-rate risk. In 1972 a former lawyer named Leo Melamed was clever enough to see a business in this and launched currency futures on the Chicago Mercantile Exchange. Futures in commodities had existed for more than a century, enabling farmers to insure themselves against lower crop prices. But Mr Melamed saw that financial futures would one day be far larger than the commodities market. Today’s complex derivatives are direct descendants of those early currency trades.

Perhaps it was no coincidence that Chicago was also the centre of free-market economics. Led by Milton Friedman, its professors argued that Keynesian economics, with its emphasis on government intervention, had failed and that markets would be better at allocating capital than bureaucrats. After the economic turmoil of the 1970s, the Chicago school found a willing audience in Ronald Reagan and Margaret Thatcher, who were elected at the turn of the decade. The duo believed that freer markets would bring economic gains and that they would solidify popular support for the conservative cause. A nation of property-owners would be resistant to higher taxes and to left-wing attacks on business. Liberalised markets made it easier for homebuyers to get mortgages as credit controls were abandoned and more lenders entered the home-loan market.

Another consequence of a system of floating exchange rates was that capital controls were not strictly necessary. Continental European governments still feared the destabilising effect of hot money flows and created the European Monetary System in response. But Reagan and Mrs (now Lady) Thatcher took the plunge and abolished controls. The initial effects were mixed, with sharp appreciations of the dollar and pound causing problems for the two countries’ exporters and exacerbating the recession of the early 1980s.

But the result was that institutions, such as insurance companies and pension funds, could move money across borders. In Britain that presented a challenge to the stockbrokers and marketmakers (known as jobbers) who had controlled share trading. Big investors complained that the brokers charged too much under an anti-competitive system of fixed commissions. At the same time, big international fund-managers found that the tiny jobbing firms had too little capital to handle their trades.

The Big Bang of 1986 abolished the distinction between brokers and jobbers and allowed foreign firms, with more capital, into the market. These firms could deal more cheaply and in greater size. New York had introduced a similar reform in 1975; in America’s more developed domestic market, institutional investors had had the clout to demand the change long before their British counterparts.

These reforms had further consequences. By slashing commissions, they contributed to the long-term decline of broking as a source of revenue. The effect was disguised for a while by a higher volume of transactions. But the broker-dealers increasingly had to commit their own capital to deals. In turn, this made trading on their own account a potentially attractive source of revenue.

Over time, that changed the structure of the industry. Investment (or merchant) banks had traditionally been slim businesses, living off the wits of their employees and their ability to earn fees from advice. But the need for capital led them either to abandon their partnership structure and raise money on the stockmarket or to join up with commercial banks. In turn, that required the dilution and eventually, in 1999, the abolition of the old Glass-Steagall act, devised in the Depression to separate American commercial and investment banking.

Commercial banks were keen to move the other way. The plain business of corporate lending was highly competitive and retail banking required expensive branch networks. But strong balance-sheets gave commercial banks the chance to muscle investment banks out of the underwriting of securities. Investment banks responded by getting bigger.

Expansion and diversification took place against a remarkably favourable background. After the Federal Reserve, then chaired by Paul Volcker, broke the back of inflation in the early 1980s, asset prices (property, bonds, shares) rose for much of the next two decades. Trading in, or lending against, such assets was very profitable. And during the “Great Moderation” recessions were short, limiting the damage done to banks’ balance-sheets by bad debts. As the financial industry prospered, its share of the American stockmarket climbed from 5.2% in 1980 to 23.5% last year (see chart 1).

Risky business

As banks’ businesses became broader, they also became more complex. With the help of academics, financiers started to unpick the various components of risk and trade them separately.

Again, Chicago played its part. Option contracts were known in ancient history but the 1970s saw an explosion in their use. Two academics who had studied, or taught, at the University of Chicago, Fischer Black and Myron Scholes, developed a theory of option pricing. And the Chicago Board Options Exchange was set up in 1973 as a forum for trading.

Whereas futures contracts lock in the participants to buy or sell an asset, an option is more like insurance. The buyer pays a premium for the right to exercise his option should prices move in a set direction. If prices do not move that way, the option lapses and the buyer only loses the premium. The Black-Scholes formula shows that an option’s value depends on the volatility of the underlying assets. The more the price moves, the more likely the option is to be exercised. Calculating that volatility was made a lot easier by the growing power of computers.

The next great development in risk management was the swap. Bond markets had been domestic, with buyers focusing on issuers from their home markets. That created the potential for arbitrage, issuing bonds in one currency and swapping them for another, creating lower interest rates for both borrowers.

It was a short step from currency swaps to interest-rate swaps. Borrowers on floating (variable) rates could swap with those on a fixed rate. This allowed company finance directors (and speculators) to change their risk exposure depending on their view of where rates would go. Rather than pay each other’s interest costs directly, the payments would be netted out.
The final stage emerged only in the past decade. A credit-default swap (CDS) allows investors to separate the risk of interest-rate movements from the risk that a borrower will not repay. For a premium, one party to a CDS can insure against default. From almost nothing just a few years ago, CDSs grew at an explosive rate until recently (see chart 2).

Futures, options and swaps all have the same characteristic: a small initial position can lead to a much larger exposure. Futures contracts are bought with only a small deposit or margin; option sellers have to cover buyers’ losses, which may be many times the value of the premium; the net exposure of a swap counterparty may be smaller but the gross position will be huge, a problem if the counterparty defaults.

This made it hard for regulators to keep track of a firm’s exposure. For years, therefore, they concentrated on improving the infrastructure of the market, making sure that deals were well documented or settled through a central clearing house (something yet to be achieved for CDSs).

The biggest hiccup in the growth of the derivatives markets came after the 1987 stockmarket crash, when a technique known as portfolio insurance took a lot of the blame. This involved investors selling stock-index futures to protect themselves from falls in the value of their portfolios. The problem was that the two markets acted on each other; as the futures price fell, so did the cash value of shares, forcing institutions to sell more futures and so on. That prompted the American authorities to introduce “circuit breakers”, limiting the use of portfolio insurance at difficult times.

Derivatives caused more embarrassment in the 1990s as naive local authorities, such as Orange County in California, and corporate treasury departments lost fortunes in contracts they did not understand. But gradually the authorities learnt to love these markets; Frankfurt, for example, competed hard to win trading in German government-bond futures away from London. The theory was that, by allowing business and investors to spread risk, both markets and economies would become more robust.

Alan Greenspan, the chairman of the Fed from 1987 to 2006, was in the vanguard of this view. In his book, “The Age of Turbulence” (2007), he welcomed the growth of CDSs, arguing: “Being able to profit from the loan transaction but transfer credit risk is a boon to banks and other financial intermediaries which, in order to make an adequate rate of return on equity, have to heavily leverage their balance sheets by accepting deposit obligations and/or incurring debt. A market vehicle for transferring risk away from these highly leveraged loan originators can be critical for economic stability, especially in a global environment.”

Securitisation, which has been at the centre of the current crisis, is another child of the 1970s. It involves bundling loans into packages that are then sold to outside investors. The first big market was for American mortgages. When homeowners pay their monthly payments, these are collected by the servicing agent and passed through to investors as interest payments on their bonds.

Again, this business was encouraged by the authorities as a means of spreading risk. Everybody appeared to win. Banks earned fees for originating loans without the burden of holding them on their balance-sheets (which would have restricted their ability to lend to others). Investors got assets that yielded more than government bonds and represented claims on a diversified group of borrowers. No wonder securitisation grew so fast (see chart 3).

These asset-backed securities became ever more complex. Securitisation eventually gave rise to collateralised debt obligations, sophisticated instruments that bundled together packages of different bonds and then sliced them into tranches according to investors’ appetite for risk. The opacity of these products has caused no end of trouble in the past 18 months.

More fundamentally, securitisation opened a new route to growth for banks. No longer were commercial banks dependent on the slow, costly business of attracting retail deposits. Securitisation allowed them to borrow in the markets. Few imagined that the markets would not be open at all times. In 2007 Northern Rock, a British mortgage lender, was the first spectacular casualty of this false assumption; many more banks have been caught out in 2008.

Asleep at the wheel?

While all this was happening, regulators were not wholly passive. They had to deal with crises such as the failures of Drexel Burnham Lambert, which dominated the junk-bond market, and Baring Brothers, a British bank brought low by a rogue trader. But these were regarded as individual instances of mismanagement or fraud, rather than as evidence of a systemic problem. Even the American savings-and-loan crisis, an early deregulation disaster, was tidied up with the help of a bail-out plan and easy monetary policy, and dismissed as an aberration.

Rather than question the principle of deregulation, some governments redesigned their regulatory structures. Britain devised the FSA in 1997 (even taking away banking regulation from the Bank of England) in a conscious attempt to create a single supervisory body. In America the SEC shares authority with the Commodities Futures Trading Commission, the Federal Deposit Insurance Corporation, state insurance commissioners and so on.

The authorities did make a more fundamental attempt to regulate the banks with the Basel accord. The first version of this, in 1988, established minimum capital standards. Banks have always been a weak link in the financial system because of the mismatch between their assets and liabilities. The assets are usually long-term loans to companies and consumers. The liabilities are deposits by consumers and investors that can be withdrawn overnight. A bank run is hard to resist, since a bank cannot realise its assets quickly; worse still, doing so—by calling in loans—may cause economic havoc by prompting bankruptcies and job losses.

The Basel accord was designed to deal with a different problem: that big borrowers might default. It required banks to set aside capital against such contingencies. Because this is expensive, banks looked for ways around the rules by shifting assets off their balance-sheets. Securitisation was one method. The structured investment vehicles that held many subprime-mortgage assets were another. And a third was to cut the risk of borrowers defaulting, using CDSs with insurers like American International Group. When the markets collapsed, these assets threatened to come back onto the balance-sheets, a prime cause of today’s problems.

It would be a mistake to argue that, had politicians rather than bankers been in charge, policy would have been more prudent. Indeed, politicians encouraged banks to make riskier loans. This was particularly true in America, where a series of measures, starting with the Community Reinvestment Act of 1977, required banks to meet the credit needs of the “entire community”. In practice, this was social policy: it meant more lending to poor people. Fannie Mae and Freddie Mac, the two government-sponsored giants of the mortgage market, were encouraged to guarantee a wider range of loans in the 1990s.

The share of Americans who owned their homes rose steadily. But more buyers meant higher prices, making loans even less affordable to the poor and requiring even slacker lending standards. The seeds of the subprime crisis were sown, and the new techniques of securitisation allowed banks to make these loans and then offload them quickly.

Initially, the growth of homeownership was seen as a benign effect of deregulation, as was the ability of consumers to borrow on their credit cards, a habit they took to enthusiastically. The authorities largely welcomed this boost to consumer demand. In the 1970s and 1980s, they might have worried about the effect on inflation or the trade deficit. But technological change in the 1990s, and the impact of China and India in the 2000s, kept headline inflation down, while liberalised capital markets and Asian savings made external deficits easy to finance.

In addition, those countries with big financial centres were delighted to have them because of the tax revenues they yielded. That hardly encouraged them to look too closely at the financial industry. Nor did it hurt that political parties in both America and Britain received a lot of contributions from financiers.

Liberalisation happened for many reasons. Often, regulators were simply trying to catch up with the real world—for instance, the rapid development of offshore markets. In addition, deregulation provided things that voters wanted, such as cheap loans. Each financial innovation that came along became the object of speculation that was fuelled by cheap money. Bankers and traders were always one step ahead of the regulators. That is a lesson the latter will have to learn next time.

Amid the crisis of 2008, it is easy to forget that liberalisation had good consequences as well: by making it easier for households and businesses to get credit, deregulation contributed to economic growth. Deregulation may not have been the main cause of the rise in living standards over the last 30 years, but it helped more than it harmed. Will the new, regulated world be as benign?

Венцислав Антонов - Кратка теория на парите за филолози

2008-12-25T03:16:00.000-08:00

Кратка теория на парите за филолози

Пролог и предварителни сведения

1. Като малък не обичах да чета приказки, защото всички приказки ми изглеждаха еднакви. Обичах да чета исторически книги - в тях хората живееха под истинските си имена, имаше много дати и разни факти. След години попаднах на Морфологията на Владимир Проп и разбрах, че филолозите знаят, че приказките са еднакви, но го споделят само с възрастните, които вече не четат приказки. По онова време отношението ми към филологията се изчерпваше с въпроса, който Лев Ландау веднъж задал на една дама, с която искал да се приобщи невербално, а тя му казала, че се занимава с филология. С това, казал той, всички се занимаваме – какво всъщност можете да правите? Покрай заниманията си с геометрия попаднах на филологическите текстове на Анатолий Фоменко – той е геометър, който в свободното си време рисува странни картини – от тях излиза, че анализът на историческите текстове прави голяма част от историята да прилича на приказка с очакван край и попроменени имена на героите. Това радикално промени статута на филологията в моите очи – оказа се, че филологията може да променя хронологията. Това се получава, защото геометрите работят с инварианти – те не се интересуват от това как изглеждат нещата, а как нещата стоят в действителност. Сега знам, че филологията непрекъснато се демократизира и хората все повече пишат така, както чуват да се говори. Това е ключът за разбирането на парите. Защото парите също непрекъснато се демократизират и хората все повече правят пари така, както обществото иска от тях. Парите, както и книгите, се правят по един и същи начин – с писане. Затова този текст е кратко изложение на теорията на парите за филолози.

2. Откъде идват парите? Много хора мислят, че парите са нещо, което стои някъде, и оттам отива някъде другаде. По едно време считали, че парите са злато и затова открили Америка, понеже мислели, че е Индия, а индийците и досега имат много злато, защото обичат да ходят със златни украшения. Обаче на китайските карти – защото китайците всъщност открили Америка в 1421 г., след като решили математическата задача за слепване на картите на двете полукълба – не пишело какво са открили, защото в Китай имало ред и не можело всеки да кръщава нещата. Така местните американци се оказали индианци и скоро били освободени от всичкото си злато, сребро и подобни, защото за тях те не били пари – местните предпочитали стъклени топчета, гребени и такива. Когато хората мислели, че парите са злато, основна задача на науката била да произведе злато от по-прости и широко разпространени неща. Така възникнала алхимията. Великият Нютон, например, се занимавал основно с алхимия и астрология – това били важните науки тогава, а измислил диференциалното и интегрално смятане, което сега наричат Анализ, когато физикът Робърт Хук го помолил да обясни защо гравитацията е пропорционална на обратния квадрат на разстоянията. Нютон много се ядосал на Хук, затова не му казал какво е измислил, а като станал началник след време, изгорил всички приспособления, с които Хук 40 години демонстрирал своите и чужди физични открития пред Кралското дружество. После Нютон казвал, че само глупаците питат защо, докато науката се занимава с как нещата са такива, каквито са. Оттогава науката е такава. Нютон освен това казвал, че бил постигнал, каквото постигнал, защото стъпвал на раменете на гиганти. Хората вярвали на тази история, защото нямали портрети на Хук да видят, че той бил нисък и гърбав от многото опити и демонстрации. Нютон просто се шегувал, подобно на Ювенал, който казвал нещо за духа и тялото, но то било точно наопаки на онова, което хората си мислели, защото вече не можели да четат латински. Затова филологията е важна. Когато Карл Велики се канел да стане велик, открил, че местните не знаят латински и си внесъл монаси от Англия, които поради изолацията на Острова знаели езика, какъвто бил едно време, когато хората още го практикували. Така изолацията за някои неща е полезна, а за други вредна. Нютон много си кореспондирал с Лайбниц – главно да го дразни и да го проверява какво е открил – обаче никога не му пишел пряко, защото Лайбниц минавал за германски агент. Нютон пишел на главния секретар на Кралското дружество, който препращал писмата от свое име. Веднъж Нютон пратил на Лайбниц анаграма – разбира се, на латински – с която му съобщавал, че е полезно да се решават диференциални уравнения. Оттогава хората, които се занимават с наука, пишат и решават диференциални уравнения. Понякога това няма много смисъл, обаче си остава полезно. Когато започнете да разбирате как нещо, което няма много смисъл, иначе е полезно, започвате да разбирате от икономика. Затова после на главния секретар му отрязали главата в Тауър – по обичайната процедура, а Нютон станал главен секретар и изгорил портретите на Хук, когото не харесвал, защото бил нисък и бил открил закона за гравитацията, обаче не знаел защо.

Нютон знаел от Ферма, който иначе бил адвокат, че нещата се познават чрез допиране на плоски неща до тях, защото плоските неща са просто устроени и като се напаснат с нещата, които искате да разберете, всичко ви става ясно. Освен това Нютон бил чел съчинението на Кеплер за геометрията на винените бъчви и така открил законите за движение на небесните тела. Кеплер не пиел, той бил монах, обаче веднъж отишъл на гости на Тихо Брахе, който бил астроном на един друг Остров, и там имало много бъчви, защото падало голямо пиене. Така се събират данни. Когато Нютон видял, че не може да получи злато по алхимичен път, станал началник на Монетния Двор, понеже на този началник се полагала част от златния прах, който оставал от сеченето на пари. Тогава златото било пари, парите изглеждали като злато и хората били меркантилисти. Обаче Нютон не разбирал от пари и по едно време си вложил парите в Компанията на Южните морета, която била организирана от министъра на финансите на Краля и някои негови приятели, и така ги загубил всичките. После на Краля му направили bail-out, т.е. реституирали му парите, а Нютон казал, че можел да изчисли движението на небесните тела, но не и лудостта на тълпите. На това сега му казват когнитивен дисонанс и други неща, от които психолозите разбират, а обикновените хора ги правят. Така излиза, че хората постоянно не разбират какво точно правят. Което може и да е вярно, обаче няма смисъл.

Затова икономистите по принцип приемат, че хората знаят какво точно правят, защото иначе икономическият анализ няма да има смисъл и икономистите ще трябва да станат психолози.

3. Канцлерът на Трезора и неговите влиятелни приятели всъщност организирали Компанията на Южните Морета, за да спасят платежния баланс на страната. Тогава хората били меркантилисти и много се наскърбявали, когато парите отивали някъде другаде. По онова време слънчевият Луи бил още малък и чичо му, Орлеанският херцог, заедно с един шотландец, Джон Лоу, организирали такава далавера, че всички пари от Англия и Европа се събрали във Франция. Далавера - на български – е онова, което икономистите наричат арбитраж. Арбитражът бил организиран около Компанията за Мисисипи, чието предназначение било да извлича златото от едноименната река. Не че в Мисисипи някога имало злато, но Джон Лоу бил шотландец и знаел, че французите не разбират от география. Той произхождал от семейство на златари, които по съвместителство станали и банкери, и бил разбрал същността на парите. Същността на парите е да правят хората щастливи. Хората са нещастни, защото нямат пари, а нямат пари, защото им липсва въображение. Поради това те си мислят за парите като за нещо – злато, сребро и подобни. Парите, обаче – според Law - са абстракцията на идеята за всеобщо щастие, а техниките за материализиране на тази абстракция – т.е. за произвеждане на пари - предписват как това се постига. Затова този шотландец е по-велик от другия по-известен шотландец – Адам Смит, който всъщност бил митничар - защото Смит възприемал всеобщото щастие като процес, в който парите по същество не участват. Той закачил на този процес етикета "невидимата ръка", което се обяснява с професионалната му деформация като митничар – митниците открай време различават видимия от невидимия внос или износ - и оттогава икономистите и финансистите много-много не си говорят, макар да се занимават с едно и също. Иначе финансистите ходят по-добре облечени. Така ходели хората по времето на Джон Лоу, когато Брюксел бил зарит с поръчки за дантели за две години напред, а производителите на ливреи, карети и други такъми имали и по-голям backlog. Напълно съзнателно Law открил основните понятия и инструменти на съвременната парична политика, така изградил своята система, а в процеса на поддържане на паритета на създаваните от него пари – вече спонтанно – открил и другите инструменти за постигане на всеобщо щастие – масови арести, принудителен каторжен труд и подобни. Френският експеримент от второто десетилетие на XVIII век имал дълготрайни последици. Спонтанно възникналата на rue Quincampois борса за ценни книжа направила доста хора от третото съсловие наистина богати, разорила мнозина аристократи и показала действителната сила на парите като инструмент за цивилизационни и съсловни преобразования. Така се получило, понеже висшите съсловия ги мързяло да ходят на борсата и пращали там прислугата, която арбитрирала разликата между цената от предния ден и актуалната борсова цена, която обикновено била по-висока, и така низшите съсловия станали богати. Това в крайна сметка не се харесало на политическата власт, която тогава била абсолютна монархия, и демократизирането на парите било прекратено. Споменът за катастрофата на висшите съсловия - сред които мнозина загубили именията си, които били заложили, за да получат leverage – останал завинаги свързан с името на Лоу, който добил репутацията на измамник. Този спомен висял като призрак над Конвента и Директорията, когато трябвало да решават начините за финансиране на Революцията, и взетите тогава решения превърнали Париж в най-значителния капиталов пазар на XIX век. По неведомите пътища на съдбата това довело до откриването – от Жюл Реньо (Jules Regnault) в 1863 г. – на закона за анти-гравитацията на цените на фондовите пазари (това, че дисперсията на цените е пропорционална на втори корен от времето), а малко по-късно – в 1900 г., от Луи Башлие (Louis Bachelier) – на уравнението на Брауновото движение, непрекъснатите случайни процеси и, по същество, на математическите финанси. Такива били последствията от откриването на същността на парите, обаче хората били неблагодарни и затова Лоу умрял в бедност, разочарован от неразбирането на неговата система. Точно двеста години след неговата смърт започнала Голямата Депресия, а с нея и истинското разбиране на тази система. По случайност, пак по същото време, били формулирани и законите на квантовата механика.

4. Ако в този момент продължавате да се чудите откъде всъщност идват парите, не сте сами – икономистите също не знаят. Те определят парите функционално, след като вече са приели, че отнякъде има пари, и обикновено казват, че парите са това, което правят – money is what money does. Освен това имат различни теории за различните видове пари, които измислят. Имат дори хеликоптерни пари, поради което текущият прякор на председателя на Федералния резерв – Бен Хеликоптера – е само отчасти шега. Затова финансистите са натоварени да експериментират от какво може да се направят пари и така постепенно нещата се изясняват. Така прогресира знанието за парите.

Ако хората бяха умни, казват някои, нямаше да трябва да правят експерименти, за да открият квантовата физика. Квантовата физика следва от някои математически съображения. Това е вярно и за парите. Защото величието на Джон Лоу е в разбирането на квантовата природа на парите – парите никога не са там, където ги търсите, а винаги някъде другаде. Парите са навсякъде и никъде, размазани по цялото икономическо пространство, което свързват в едно и по този начин компактифицират. Затова, ако хората бяха умни, нямаше да се събират на големи групи и да обсаждат банките, където, според тях, парите им кротко лежат, само за да открият, че там парите им всъщност ги няма. Обаче хората сме такива – обичаме да експериментираме - поради което нещата стават, както стават. За разлика от повечето физически величини, парите не обичат законите за запазване. Още с първите испански галери, акостирали в Европа с пълен товар от злато и сребро, хората открили, че увеличаването на парите само по себе си не ги прави по-богати, защото цените на нещата някак веднага пораствали. Така била открита количествената теория за парите, която казва, че ако увеличите парите в обръщение сто пъти, цените на всичко – в крайна сметка - ще се увеличат също сто пъти и хората ще си останат толкова бедни или богати, колкото и преди. Оттогава икономистите започнали да се интересуват само от относителните цени. Относителните цени са нещо подобно на проективните координати в геометрията, които хората почнали да откриват горе-долу по същото време, докато се опитвали да разберат защо някои рисуват хубаво, а други – не. Проективната геометрия лежи в основата на много геометрии и се интересува само от взаимното разположение на нещата. Самите неща нямат особено значение и могат да се възприемат като етикети. Обаче геометрическите неща винаги лежат някъде – например във видимото пространство, което обитаваме – а относителните цени не е ясно къде живеят, понеже са невидими. Тази невидимост на "истинските цени" много обърквала икономистите, защото било добре да могат да виждат какво става, обаче нещата показвали какво е станало, едва след като то вече било станало. Оттогава на икономистите им останал навикът да гледат назад – с hindsight – което, точно казано, значи да гледате със задника си, ако той стои на правилното място. Освен това всички цени били изразени в някакви пари, например в злато, и като се гледат пост фактум отношенията на две цени, цената на парите – защото и те си имат цена – остава фиксирана. С други думи, може да знаете относителните цени само със задна дата и само при фиксирана цена на парите, които в този смисъл изглеждат като мярка на всички цени. Поради естеството на икономическите неща, мярката от време на време се променя и така относителните цени също се променят, обаче как точно, е трудно да се каже, защото това винаги става ясно едва впоследствие, когато още много други важни неща вече не са същите. Понеже хората заемат различно положение в обществото и поради това имат различно количество пари, различните хора могат да гледат по различен начин на единицата мярка на парите. Иначе казано, един лев не е един лев за всеки човек, зависи и от човека. Така парите – гледани като икономическа мярка, с която хората се надявали да могат да определят правилното взаимно разположение на нещата в икономиката - се оказали досадно объркващи и неопределени. Затова икономистите – като не знаели какво да правят с тях – решили да ги игнорират и почнали да казват, че парите нямат значение. Това е много странно, ако не сте икономисти, защото отстрани изглежда, че повечето хора през по-голямата част от времето се опитват да изкарат повече пари. Така че, ако парите нямат значение, излиза, че повечето хора цял живот се занимават с глупости. Не знам как стоят нещата от гледище на психолозите, но за икономистите този въпрос все още виси. Един много известен икономист – който преди време стана носител на Нобелова награда или ННН (истинското заглавие е по-дълго, но това наистина няма значение) за работите си по теория на парите – каза в Нобеловата си лекция, че не е ясно дали парите имат или нямат значение. Поради това някои мислят, че икономистите цял живот се занимават с глупости. Това също е висящ въпрос.

5. Първите сериозни теоретици сред икономистите били физиократите, някои от които са далеч по-важни от популярния митничар. Оттам идва връзката на икономиката с АГ-то, понеже много от физиократите били придворни лекари при френския крал, обслужвали неговите фаворитки и – като министри на финансите по съвместителство – изнамирали пари за техните разнообразни нужди. За да бъдат издигнати на такава длъжност, физиократите трябвало да се докажат с постижение, което днес отличават с Нобелова награда. Тюрго, ако не греша, открива, че въздействието на пиявиците върху кръвното налягане не зависи от мястото, на което се поставят. Когато варирате по определен начин нещо, въздействието на което не зависи от тези вариации, нещото се нарича инвариант. Затова някои казват, че икономиката е инвариантна спрямо икономистите. Така че физиократите се интересували от инварианти – макар да не били геометри, а лекари - и открили, че природата на икономиката е такава, че ценността на нещата – при преобразуването им в цикъла на стопанския организъм – се запазва. На всеки стадий на преобразуването всеки си получавал своето – както гласи един много популярен по-сетне надпис – и всичко се получавало естествено балансирано. Поради характера на основното си занимание, физиократите били много внимателни за появата на различни паразити и открили цяло съсловие, което паразитирало върху естествения порядък на нещата. Това били посредниците от всякакъв вид: търговци, лихвари и други такива от сектора на услугите. Тогава банкерите ги наричали лихвари, защото вземали лихва върху даваните назаем пари, въпреки че св.Августин казвал, че това е грях, защото парите всякога са едно и също нещо и не е редно да се иска повече за нещо, което си е все същото. Поради това лихвари ставали основно хора, които бездруго били толкова грешни – по съвсем друга причина – че този допълнителен грях нямал голямо значение. Това е вариация на един основен икономически закон, която можем да наречем закон за намаляващата пределна греховност.

6. Маркс - както впрочем и Балзак, от когото той много научил за икономиката - често си имал работа с тези паразити, поради което никак не ги обичал. Затова, когато марксистите построили социализма, постоянно имало проблеми с транспорта, услугите и подобни паразитни дейности, а банкиране изобщо нямало, защото всъщност нямало и пари. Такава е ролята на малките неща в историята. Историците често пропускат тези неща, защото за тях рядко остават документи – ентропията си върши работата – а историците обичат да пишат подредено и да наблягат на историческата истина, което е нещо като истината, както излиза по документи. Ако за нещо няма документ, то не е станало. Поради това Андрей Колмогоров станал математик. Като студент написал една работа за данъчното облагане в Новгородска губерния. Работата била добра, но историците му казали, че прави прекалено категорични изводи. Ще мине време, казали те, ще изскочат нови документи и ще трябва да промените сегашната си позиция. Колмогоров не искал да търпи подобна неопределеност и станал математик. По-късно аксиоматизирал теорията на вероятностите, като я направил раздел на теорията на мярката. Така изгонил неопределеността от вероятностите. Ето как малките неща понякога имат непропорционално големи последствия. Това се нарича нелинейност. Когато си имате работа с нелинейни ефекти, нещата стават много объркани. Близките неща се раздалечават, далечните се сближават и нищо не е там, където е било, поради което не изглежда, каквото е било. Затова квантовата механика е линейна – иначе светът на фундаментално равнище щеше да изглежда много объркан. Икономиката, обаче, не е фундаментална и това, че понякога изглежда объркана – в крайна сметка - наистина няма значение. Поради това много хора пиша книги по икономика, опитвайки се да разберат за какво всъщност става въпрос.

Маркс написал четири тома и разбрал, че в икономиката пари се правят чрез арбитраж. Арбитраж има, когато едно и също нещо ходи с две различни цени. Тогава купувате евтино, продавате скъпо и сте на далавера. Той забелязал, че има едно нещо – човешкия труд - което има две страни. Едната страна е способността на човек да се труди, като произвежда полезни неща, а другата – способността на човек да живее с по-малко, отколкото всъщност произвежда. Цената на първата способност Маркс приел, че е равна на тази на втората, след което предположил, че човек задължително се труди повече, отколкото отива за неговата издръжка, и така част от продукта на труда излизала гратис, защото била част от онази невидима способност, която хората, наемащи работници, не заплащали, понеже не я виждали. Така Маркс обяснявал едновременната размяна на стоките според тяхната ценност, т.е. запазването на равновесната цена при размяната, и, заедно с това, създаването на допълнителна ценност в икономиката, откъдето трябвало да дойде печалбата на капиталиста. Така излизало, че капиталистите постоянно арбитрират работниците и стават все по-богати. За човек, който през целия си живот практически никога не бил работил, т.е. системно минимизирал трудовите си усилия и предпочитал да живее от спонсорство, наследства и други подобни – това предположение за максимизиране на трудовото усилие изглежда странно. Но икономистите постоянно правят странни предположения, защото много държат на логическата последователност. Когато марксистите след време направили социализма, се оказало, че хората всъщност постоянно минимизират усилията си и така системно арбитрират назначените от обществото стопански ръководители. Разбира се, изобщо не било необходимо да се прави този експеримент, защото от съображения за симетрия е ясно, че – когато нещата са поставени на договорна основа – всяка една от двете страни може да арбитрира другата и поради това равновесната точка, в която размяната теоретично трябва да се осъществи, представлява седлова точка или минимаксно решение. Това в 1929 г. го разбрал фон Нойман, защото татко му бил частен банкер в Будапеща и той често виждал как всъщност стават нещата.

Маркс вярвал, понеже бил чел класическите икономисти, че ценността на нещата при размяната се запазва. Като размените местата на купувача и продавача, ценността на нещото, което те си разменят, не се променя, защото – в противен случай - продавачите ще станат купувачи и нещата ще възстановят естественото си равновесие. Законите за запазване винаги следват от някаква симетрия, това после Еми Ньотер наистина го доказала. Маркс не разбирал капитала, затова основното му съчинение се казва така; и особено не разбирал, че способността на хората да работят е като капитал – нещо, което може да се разпределя във времето и поради това с него може да се арбитражира. Иначе той арбитражирал неколцина издатели – т.е. взел пари за нещо, което никога не написал – и, разбира се, постоянно арбитражирал Енгелс - за какво в крайна сметка са приятелите. По онова време хората си представяли размяната като механичен лост, а ценността на разменяните неща - като тежестите, които под действието на гравитацията уравновесяват този лост. Парите трябва да са били опорната точка на лоста, където двете рамена се съединяват, обаче икономистите по начало приемали, че рамената са симетрични и поради това опорната точка я вземали на еднакво разстояние от краищата на лоста. Изглежда странно, но законите за запазване в икономиката и физиката са свързани с работата на лекари, физиолози. Херман фон Хелмхолц бил лекар, физиолог и дал каноничната за ония години формулировка на закона за запазване на енергията във физиката. Същото направили преди това и физиократите в икономиката. Вероятно това идва оттам, че – при нормални условия – обемът на физиологичните течности в човешкия организъм наистина се запазва.

Маркс освен това считал, че може да изчисли движението на тълпите, което Нютон не можел, понеже имал идея накъде отиват нещата. Това в математиката го наричат да познаваш асимптотиката на процеса. Обаче Маркс не разбирал много от математика, защото веднъж написал малък трактат за смисъла на диференциала. Диференциалът бил измислен от Лайбниц, за да могат и по-простите хора – не само Нютон – да смятат, без да разбират какво точно правят, и затова поначало нямал никакъв смисъл. Затова някъде казвам, че на места историята звучи идиотски, защото какво означава да търсиш смисъла на нещо, което е направено да няма смисъл. Поради това асимптотиката на нещата, както си я представял Маркс, се оказала погрешна, обаче хората трябвало да опитат, за да се убедят. Затова не е вярно, че икономиката не е експериментална наука. Маркс взел идеята за това накъде отиват нещата от Дейвид Рикардо, който – според някои по-късни завистници – бил покорил Англия, както Светата Инквизиция преди това покорила Испания. Рикардо казвал, че капиталът се самоунищожава и поради това капитализмът сам ще изчезне, защото данните за XVIII век показвали, че далаверата на капиталистите постоянно намалявала. Това ставало, от една страна, поради огромните инвестиции за фабрики и инфраструктура, а от друга, понеже икономистите още не били разбрали парите. Тогава имало много школи за изучаване на парите и те постоянно се карали, защото не било ясно кой всъщност е прав. Затова капиталистите, общо взето, правели капитализма със собствени средства - чрез натрупване, и така печалбите им били малки, а капиталистите много се ядосвали и карали хората още повече да работят, поради това капиталистите тогава минавали за лоши хора.

Иначе Маркс, като великия Нютон, също не разбирал от пари. Може и да е чел различните спорни теории за парите, обаче най-много харесвал физиократите, а те не обичали парите, защото кралят постоянно ги карал да му намират пари. Освен това - като физиолози - те не виждали никакъв смисъл в парите, защото парите са необходими, за да изразявате цени с тях, а в биологията изобщо няма цени. Затова икономистите подозират, че нещата с еволюционната биология не са наред, понеже новите дарвинисти взеха теорията на игрите от икономистите и я приложиха, както навремето Дарвин приложи Малтус. Всичките тези еволюционно устойчиви стратегии, пейзажи и оптимизиращи движения върху тях нямат много смисъл, ако нямате цени. Обаче теорията за еволюцията създава приятното усещане за неизбежен прогрес, защото няма как иначе да получите от чехълче маймуна и после човек. Затова хората обичат еволюцията, понеже са мързеливи. В този смисъл теорията на еволюцията е bullish за човека, докато Малтус бил по-скоро bearish, т.е. мечка. Той забелязал качествената разлика между две неща – растежа на населението и - в съвременна терминология - икономическия растеж. Според данните, които Малтус анализирал, растежът на населението бил експоненциален, докато икономическият растеж - само линеен. От това следвало, че хората ще бъдат постоянно нещастни, а от време на време дори трябва да се избиват взаимно, ако няма големи епидемии и катаклизми, защото съвсем няма да има какво да ядат. Затова никой не обичал Малтус, понеже – като правило - хората не обичат мечките. Защото мечките развалят купона. Когато икономистите научили достатъчно анализ - четейки Лайбниц, понеже Нютон смятал много идиосинкратично, а Лайбниц бил демократ - те направили теория за растежа, като използвали само експоненциални функции. Така се оказало се, че оптималният темп на растежа бил пропорционален на растежа на населението и – поне на теория – хората вече не трябвало да се избиват. Такава е ползата от анализа. Дарвин всъщност взел теорията на еволюцията назаем от Уолъс и после забравил да му я върне. На това финансистите му викат default, а по онова време в Англия, който вземел нещо назаем и не го върнел, го пращали в затвора. Затова на Улицата тогава си имали даже песничка – he who sells what isn’t hisnt, must give it back or go to prison. Не е бог знае какво като поетика, но звучи правдиво. После хората питали Уолъс не му ли е тъжно, че Дарвин не му върнал идеята, а той казвал, че идеята всъщност не струвала, защото не обяснявала как може да възникнат хора, които могат да обсъждат идеи. Мен маймуните, казвал Уолъс, не ме интересуват толкова, интересуват ме хората. Затова някои мислят, че Уолъс разбирал нещата, а Дарвин просто бил амбициозен.

Обаче човек може да не разбира нещо и да не знае, че не го разбира - не знам как му викат на това психолозите, но се среща. Веднъж Маркс получил много пари от едно наследство и като инвестирал всичко на борсата, написал писмо на Енгелс, в което му обяснявал как точно ще стане много богат, защото ги разбирал нещата, и ще живее доволно дните си. Макар пощите по онова време на Острова да били бързи, писмото на Енгелс, който – ужасен – му писал да не прави глупости, стигнало чак, след като Маркс си загубил парите и писал на приятеля си да му прати от своите. Статистиката показва, че 97% от днешните валутни спекуланти фалират за по-малко от година. Затова един от най-големите - Джордж Сорос - казва, че за да оцелееш на този пазар, трябва да знаеш, че не знаеш. Така приключил краткият експеримент на Маркс на фондовия пазар, за който той после казвал, че няма значение, понеже представя фиктивния капитал в икономиката. След това се отдал на политиката, а Михаил Бакунин казвал, че е дребен политикан и лъжел работниците, като им обяснявал как точно ще ги направи щастливи.

7. Бакунин още казвал, че теорията на Маркс предполага такава държава, която ще скъса работниците от арбитражи. Той иначе бил анархист, а те си падали малко песимисти, защото никак не обичали държавата и се чудели с какво да я заместят. Анархистите казвали, че хората сами трябва да се грижат за развитието си, а не да разчитат на неизбежността на еволюцията и прогреса. Обаче хората са мързеливи – така мислят икономистите - и затова не обичат анархистите. Политиците също не ги обичат, защото – под какъвто и етикет да се подвизават в живота – политиците в крайна сметка живеят от държавата. Рикардо влязъл в политиката, след като направил много пари, станал богат и искал да допринесе за общото благо. Той затова написал и Принципите, понеже негови политически приятели го помолили да им обясни икономиката. Богатите винаги са малко - това следва от открития от Парето закон за разпределение на богатството - и ако само те влизат в политиката, няма да има достатъчно политици. Затова хората харесват демокрацията, защото при нея в политиката влизат и по-бедни хора, които обясняват как всички могат да станат богати. Защото, ако хората мислят, че няма да станат богати, ще бъдат нещастни и ще престанат да работят. Тогава всички отново ще подивеят и цивилизацията ще се разпадне. Затова политиката е важна – на нея всъщност се крепи цивилизацията.

Принципите на Рикардо са наистина хубава книга, но името му се свързва най-вече с принципа за сравнителните предимства, който – в съответствие със закона на Арнолд - бил открит от Робърт Торенс, полковник. Законът на Арнолд - Арнолд всъщност е геометър - гласи, че ако нещо е кръстено на някого, най-вероятно е открито от друг. Това, разбира се, се отнася и до закона на Арнолд. Така този закон, както почти всичко важно в икономиката, е пример за автореферентна структура. Автореферентните, т.е. самоотнасящи се, структури постоянно лъжат и произвеждат парадокси, защото – за да се определят – се позовават на самите себе си. Някои намират това за дълбоко, но това е дълбочината на тавтологичното мислене. Маркс е пълен с такива конструкции, защото бил учил за философ, а философите по начало се занимават с нещата, с които обикновените учени не могат. Затова Т.С.Елиът казва: което не знаят, е единственото, което знаят. Обаче Елиът тук просто перифразирал Витгенщайн, който – като разбрал за какво става дума – писал, че за което не може да се говори, за него трябва да се мълчи.

Принципът за сравнителните предимства, накратко ПСП, твърди, че всеки трябва да се занимава с това, в което е най-добър, независимо колко добри са останалите и какво точно правят те. Колко си добър в нещо, икономистите по традиция измерват чрез обема на пропусканите възможности. Ако, за да свършите нещо, трябва да пропуснете маса други, алтернативни възможности – правилно е да се захванете с нещо друго. Най-добре сте, когато правите онова, при което пропускате най-малко други неща. Така че ПСП е икономическият начин да кажете, че хората са мързеливи. Полковникът, освен другото, обяснил и диференциалната рента, и разни други неща, обаче бил голям противник на трудовата теория за стойността, която тогава била Догмата, и затова последователите на Рикардо го игнорирали. Принципът за сравнителните предимства е основата на икономическия метод и всичко важно в икономиката може да се обясни с вариации на тази тема. Той разкрива и предимствата на българския език, защото – филолозите вече са се досетили – зад акронима ПСП се крие любимата на всички марксисти верижка Пари-Стока-Пари прим. (Когато в някой текст използвате същата буква в друг смисъл, точните математици я пишат с прим, за да се отличава. Мързеливите математици използват до четири прима, а коварните използват трети прим, без преди това да са използвали дори буквата.)

8. Тавтологичният дискурс е много приятен, защото в него изненадите идват предизвестено – като англичанин на вечеря - и не са коварни, макар да звучат драматично. Това се получава, защото тавтологичният дискурс е симетричен и никаквото му съдържание се запазва постоянно. Краен брой етикети се комбинират по краен брой начини – това Нютон постоянно го използвал да смята разни неща – и ако речете да отъждествите някои от получаващите се комбинации, получавате групата на симетриите или автоморфизмите на въпросния дискурс. Когато Алън Тюринг разбрал кои неща могат да бъдат изчислявани и какво всъщност означава да програмирате, някои хора се притеснили, че програмираните машини ще станат като хората, както хората се получили от маймуните - поради общата тенденция за еволюция и прогрес. Тогава Тюринг измислил теста, който носи неговото име – изключение от закона на Арнолд – и показва какво значи да си човек. Ако разговаряш с програма, но си мислиш, че е човек – или ти си програма, или програмата е човек. Навремето някой беше направил една програма - Елиза (по името на младата дама от онази пиеса на Шоу) - която много хора разпознавали като човек. Ключът към успеха на програмата бил прост – тя често се съгласявала с общуващия и проявявала към него съчувствие, като повтаряла подходяща част от текста, който й се предлага, като въпрос. Такава е структурата на дискурса, по която хората се разпознават като такива. Познавачите казват, че това работи по-добре от психоаналитик и освен това не струва пари.

На отделни места в този текст става дума за някого, когото – поради липса на въображение – наричам аз. Това обаче не съм аз. Това е той. Той е представителен за нещата, както се случват, когато се случват. Той също така не е едно, а много – някои доста различаващи се – лица. Психиатрите биха казали, че е човек, който страда от размножаване на личността (multiple personality disorder или MPD). Веднъж гледах филм, в който десетина души – мъже, жени и деца - се опитваха в мрака на някакъв мотел да се избият. Накрая оцеля само едно хлапе, което психоаналитикът (в такива сюжети винаги има психоаналитик, те са всъщност психиатри) прибра с колата си и го подкара към къщи. Хлапето го ликвидира в колата, то беше последната оцеляла личност. Затова не съм сигурен, че психиатрите разбират добре тази сложна материя. Икономистите гледат на това по-просто, защото им се налага, освен другото, и да смятат. Има състояния на нещата (или, ако предпочитате, на средата) и икономическите агенти, които аз наричам стопански деятели, са част от тях. Сечението на всеки деятел с всяко състояние е онова лице, което участва в драмата, описвана от икономистите. Понеже състоянията описват база в пространството на всички възможни състояния – това се прави, за да не изпуснете нещо – тези лица също описват база в пространството на всеки участник. Макар да изглежда, че има много стопански деятели, в действителност той е само един. Поради това той е представителен за цялото, което всъщност е той. Именно това икономистите наричат представителен стопански деятел и цялата икономическата и финансова теория се крепи върху него. В театъра или киното на това съответства изграждането на ролята като изиграване на състояния на ума (states of mind). Това не е по Станиславски. Различно е. Затова някои харесват играта на Изабел Юпер. Икономистите са принудени да гледат на нещата по този начин, защото си имат работа с такъв материал. Понеже имат проблем да локализират нещата, за които говорят, икономистите по начало си имат работа със сплетени състояния (entangled states). Това сдвояване на действието кара стопанските деятели да поддържат здравословното за тяхното оцеляване състояние на шизофреничност. Както казваше големият Бен Греъм, когато си партнираш с маниакално-депресивен тип (неговата метафора за г-н Пазара), трябва да си адекватен. Затова през по-голямата част от времето участниците на пазара поддържат "състояние на ума", което по същество е шизофренично, съставено е от две взаимно изключващи се алтернативи. Алхимията на финансите на Джордж Сорос, култова книга за моето поколение, добре илюстрира за какво става въпрос. Класическата теория на вероятностите не може да описва такива състояния, защото Колмогоров я направи част от теорията на мярката, където нещата не могат да бъдат амбивалентни. От известно време Сорос се опитва да направи теория, която да съответства на опита му като арбитражьор, но изглежда не разбира невъзможността това да се направи по обичайния начин. Във всеки случай, у нас той беше представен като карикатура. Защото в България карикатуристите минават за художници.

Венцислав Антонов

в."Култура"
Брой 40 (2523), 15 ноември 2008 г.

Линковете са сложени от мен - за любознателбните

Румен Аврамов за късата памет на пазарите и декадентските метафори

2008-12-25T03:09:00.000-08:00

Брой 44 (2527), 16 декември 2008 г.

Румен Аврамов за късата памет на пазарите и декадентските метафори

- Защо при сегашната криза постоянно се правят паралели с 1929 г.?

- Причината е, че депресията от 1929 - 1933 г. остава в обществената памет като абсолютната нула в икономиката. Оттогава нататък мащабът на всяка криза започна да се отмерва от това начало на скалата, като след войната тази съпоставка стана почти задължително и автоматично упражнение.

Но днешната криза има и една съвсем лична връзка с Великата депресия. В предишното си (академично) битие председателят на американския Федерален резерв (ФЕД) Бен Бернанке беше един от хората, които я познават най-добре, дълго се е занимавал с нея, изследвал я е отвсякъде. Той допринесе за утвърждаване на научния консенсус, че основната грешка на Федералния резерв през 1929 г. е в неговата твърда рестриктивна парична политика, в нежеланието му да спасява банките. Това днес е общо място, а Бернанке сега изглежда обсебен от желанието да приложи в буквалния смисъл изводите от 30-те години - действа като че ли, за да докаже, че е усвоил урока по анти-депресия, че прави точно обратното на предшествениците си, че знае и избягва техните грешки. Той някак попадна точно на място в ситуацията и мисля, че стечението на обстоятелствата, че начело на Федералния резерв от близо четири години е именно този човек, донякъде улесни и ускори решенията, по-безболезнено ги насочи в посоката, която взеха.

Иначе разликата между 1929 г. и днес е, разбира се, огромна. Тогава паричната политика все още робуваше на догмите и принудите на „недоубития‛ златен еталон, който вече не съществуваше в класическия си вид отпреди Първата война, но продължаваше да определя мисленето и действията на водещите централни банки. Сега те са в известен смисъл доста по-свободни. Има и ред други различия. През 30-те години във водещите държави доминираше индустрията с присъщия й масов пролетарият, докато днес живеем в икономика на услугите. Съвременните финансови инструменти са много по-сложни, отколкото преди осем десетилетия. Между войните беше заплашена световната монетарна система, а сега тя не е под въпрос: началото на 30-те е изпълнено с безплодни монетарни конференции и трябваше да дойде краят на войната, за да се изработи новия, Бретън-Уудския монетарен ред.

- Вие как се отнасяте към следваната днес политика?

- С опасения, защото в момента се действа първосигнално, без много мисъл за последствията. От централните банки и от бюджетите се наливат пари в нечувани количества. След проповядвано близо три десетилетия финансово въздържание това е стряскащо, особено когато управляващите съвсем открито признават, че за момента не се интересуват от последиците нито за държавния дълг, нито за паричната маса. Сега има само една позивна: инжектираме пари дотогава, докато пазарите се успокоят, и поемаме държавен дълг, докато има банка (а и всякаква друга достатъчно голяма заплашена финансова институция), която поиска средства, за да бъде спасявана... Който иска, ще получи.

- Това няма ли да доведе до хиперинфлация?

- В момента не тя е на дневен ред. Кризата е толкова всеобхватна, толкова синхронна в Европа, Америка и Япония, че на пръв поглед и на първо време провеждането на такава политика без риск да се изпадне в неудобна изолация с вредни макроикономически ефекти изглежда напълно възможно. След войната почти всяка криза (освен тази в средата на 70-те) беше малко или много дефазирана - има я някъде, другаде малко позакъснява, в трети център даже прескача. Сега обаче глобализацията направи така, че за всички стана очевидно как проблемът изпълзя от епицентъра, за да инфектира финансовата система и да я удари едновременно и навсякъде по света.

А погледнато чисто технически, Федералният резерв и останалите емисионни банки просто раздават заеми на търговските и (косвено) на разширяващ се кръг други институции. Въпросът е, че това става срещу все по-лоши и нискокачествени активи. Ако условията за рефинансиране на банките в нормални условия са стриктни, то сега бариерите падат една след друга и търговските банки получават пари от ФЕД срещу все по-боклучави обезпечения. Защото, ако той се придържа към установените правила и раздава само срещу много добри активи, просто няма да има на кого да даде.

- А какво следва от това? Че тези, които сега получават, никога няма да върнат парите?

- Тогава стигаме до най-вулгарно печатане на пари.

- Но това наливане на пари не е ли в същата безотговорна логика на действие, която доведе до кризата?

- Не е същото. Кризата дойде от непремереното поемане на рискове, от - както великолепно обясни Венцислав Антонов във вашия вестник – изграждането на колосална дългова пирамида без капиталова база. Това е в известен смисъл капитализъм без капитал, където доходите на мениджърите растат при минимизиране на капитала, върху който стъпват; където някогашната духовна и ценностна „протестантска‛ връзка с капитала се губи и изглежда все по-архаична. Честото връщането към Маркс тези дни е до голяма степен модно, позьорско или повърхностно, но мисля, че за случая е особено удачно да си спомним термина му „фиктивен капитал‛.

Естествено, ситуацията не възникна от нищото. А за да се случи случващото се, много спомогна американската централна банка, която създаде подходящите условия. Защото след 11 септември 2001 г. тя трябваше да успокоява икономиката, заплашена да се вкочани от ужас, както политиците и населението. Оттам тръгна политиката на ФЕД на лесни пари. Оправданието беше, че Америка „влиза във война‛, държавата имаше нужда от финансиране при възможно най-евтини условия. Тя не ги получаваше с телефонно обаждане от Белия дом до Федералния резерв, но такова беше общото настроение и логиката на събитията. Трябваше да има ниски лихви вътре в страната и достатъчно мощни капиталови потоци отвън, т.е. най-вече от Китай, който инвестира в американския дълг.

Когато обаче днес чуваме Алън Грийнспън небрежно да казва, че той не си е представял нещата така – това просто не може да бъде прието за вярно. Грийнспън ще остане с ефектната декадентска метафора за „ирационалната пищност‛ (irrational exuberance‛) на пазарите, но не и с обезвреждането на миазмите и соковете от този отровен цъфтеж. А какво се случва всеки път, когато той избуи, е напълно известно – разказвали са го мнозина, като описаната от Чарлз Киндълбъргър история на финансовите мании, паники и кризи е класика, достигнала (пряко или косвено) до всеки икономист.

В такива моменти икономическите актьори охотно се впускат в играта, забравят за риска, заслепяват се. Отдавна е добре описано как те започват да проспиват рисковете. При това не (само) от зла умисъл. При еуфория просто няма как да не поемеш все по-голям риск, защото конкурентът до теб така и така ще го поеме и не те оставя да бъдеш много по-предпазлив. Ако не си като него, излизаш от пазара. А от другата страна е натискът на клиентите. През последните 15 години условията позволяваха на американците да живеят все по-пристрастено на кредит и да взимат ипотечни заеми, без да мислят много-много за бъдещето. Особено бедните, подстрекавани от популистка държавна жилищна политика и от нейните финансови творения. Процесът е двустранен – хората са лъгани, но те искат да бъдат лъгани.

Обстановката в подобни моменти е толкова благосклонна към риска, че неусетно забранените неща започват да стават позволени. Съвършено типичен е случаят с френския трейдър Жером Кервиел, който в края на миналата година причини загуби от няколко милиарда на Сосиете Женерал. Когато казусът се поразплете, се видя как цялата верига от началници над Кервиел с лекота е пропускала грубите му нарушения на подробно разписаните правилници за управление на риска.

- А когато се случи провалът на Енрон, това не стресна ли никого?

- Стресна, но то беше през 2000 г., по време на предишния цикъл. Икономическото време се отмерва от особени и обособени повтарящи се единици, каквито са циклите. В тях се случва серия от сходни събития, но всеки един има и свой облик. Пукането на балона с интернет компаниите и счетоводните манипулации на Енрон бяха свързани колкото с неотменни черти на всеки подем, толкова и със специфични – неоснователно приемани за уникални - подробности от тогавашния пейзаж.

Това ми дава повод да поясня, че циклите са едно от най-подробно описваните, расфасовани и разграфени явления в икономиката. В Англия те са грижливо документирани от 1825 г. насам. За обяснението им има, разбира се, конкуриращи се теории и изобщо икономическата мисъл до голяма степен се е развивала под формата на алтернативни обяснения на цикъла. Но между войните - и особено след Втората световна война - беше изградена работеща система, която следи стотици динамични редове и показатели. Някои от тях са изпреварващи и предсказват наближаване на кризата (не и дълбочината й), други са синхронни с нея, трети изостават. В САЩ периодично се събира т.нар. Комитет по бизнес циклите - частна организация, съставена от академични икономисти извън правителството, които въз основа на съвкупността от данни официално датира кога са започнали и кога завършили всяка криза и подем. На 28 ноември т.г. Комитетът постанови - това ще остане в аналите - че Америка е влязла в настоящата криза през декември 2007 г.

Циклите, впрочем, биват всякакви – къси, дълги, свръхдълги. В края на 20-те години Николай Кондратиев първи заговори за около петдесетгодишни цикли. Хипотезата му е теоретично много привлекателна, но емпирично е рано да бъде проверена. Икономистите осъзнават регулярността на „обикновените‛ цикли някъде през 60-те години на ХІХ век, едва след като са преживени 4-5 от тях. Четири или пет Кондратиеви вълни обаче биха обхванали над двеста години, а разполагаме със сравнително надеждна и сравнима статистика (с големи напъни) за не повече от 150. Марксизмът така и не успя да преглътне Кондратиевата теория, а самият той беше разстрелян при чистките от 1938 г. Идеолозите някак си можеха да спекулират, че десетгодишните цикли ще стават все по-разрушителни, но нямаше как да признаят, че в дългото време капитализмът ще има сили да расте отново всеки четвърт век.

Всъщност, след войната истински мрачно десетилетие са единствено 70-те години. В средата му избухна дълбоката криза от 1973 - 1975 г., свързана с петролния шок, а в края дойде кризата през 1981 - 1982 г., когато Председателят на Федералния резерв Пол Волкър реши, че единственият начин да се пребори с инфлацията е да предизвика рецесия, която да смъкне цените и да пречупи очакванията за бъдещето им повишение.

Лихвите се качиха до тавана, кризата продължи близо година и половина и – благодарение и на прилагани по-късно политики - инфлацията бе изгонена от дневния ред на най-острите проблеми в течение на над 25 години. След 1982 г. Америка е преживяла само две кризи. Едната през 1990 - 1991 г. и втората (неоснователно я свързвате с Енрон) през 2001 г.

- Тази от 1991 г. в резултат на какво е? Нали винаги има някакъв детонатор...

- Колкото и ярки събития да се случват, кризите са предизвикани не от видими детонатори, а от естествения ход на развитие на пазарите. През 1991 г. събитията протекоха на фона на проблеми на ипотечния пазар, пак потушавани с много пари на данъкоплатците. Ликвидирането на бакиите около огромните конфликти на интереси и корупция в заемно-спестовните дружества, които бяха финансирали прекомерните ипотечни кредити от средата на 80-те години, струваше около 3% от американския брутен вътрешен продукт. Но и през 1991 г., и през 2001 г. кризите бяха плитки в сравнение с това, което се преживява днес.

Така че в една дълга перспектива се вижда как в САЩ четвърт век (от 1982 г. до 2007 г.) животът изглежда доста красив. През 90-те те преживяха най-дългия икономически подем от края на войната - точно 120 месеца! Последваха още 6-7 – по някогашния български израз - „тлъсти години‛, а преди това, през 60-те, Америка вече беше минала през подем от 106 месеца... И през тези успешни периоди неизменно се появяваха твърдения, че икономическият цикъл е „изгладен‛, че се е превърнал в достатъчно добре управляем процес.

- Откъде идва тази увереност?

- От късата памет на пазарите. Когато 25 години не си имал големи катаклизми, цяло едно поколение не познава и няма личен опит с дълбоки кризи. В такава атмосфера се губи чувствителност към предупрежденията, често те просто не могат да бъдат чути. Но от средата на 2007 г. и най-вече от последния септември насам атмосферата е коренно променена - сега пък се чуват само катастрофичните прокоби и опасността е да се заглушат някои позитивни сигнали.

- А кои са позитивните сигнали?

- Всеки симптом, който дава основание да се мисли, че кризата няма да бъде толкова дълбока, колкото се говори. Класическият начин за преценка е как се движи БВП. През депресията в САЩ той пада с 30%. Преди двайсетина години, в зората на прехода, в България преживяхме подобно, че и по-голямо свиване. През 1996 и 1997 г. имаме минус 11 и минус 7%. Тези числа дават някаква представа за това кое е дълбоко, кое не. На техния фон всяка рецесия около нулата или от минус 2-3% е от значително по-нисък порядък.

- А ако се стигне до минус 50%?

- Не вярвам, че в САЩ (още по-малко в България) ще се върнем до стандартите от 30-те години, но затова пък може да се пребивава дълго в ситуация на креене. Всъщност стопанството търпи грамадни натоварвания, то е преживявало на всякакъв опън - военни разрушения или прегрявания, колосални инфлации и други стопански патологии. Но и при тях икономиката не изчезва, а само се трансформира. Най-често тя губи монетарните си форми, за да се превърне в непарична, да отстъпи на бартера, преди да се появят нови пари...

Да си спомним края на 1996 и началото на 1997 г., когато левът практически изчезна и в единствен твърд мащаб се превърна доларът; когато всеки бягаше от хартийките и - както някога беше казал Кирил Христов - се страхуваше от (вече не за) парите си. Тогава икономиката премина в друго агрегатно състояние.

- Вярно ли е това, което твърдят може би оптимистите, а може би реалистите, че валутният борд е наш плюс в ситуацията?

- Вярно е. Най-простото сравнение е между България и Румъния, където няма паричен съвет. Под напрежение са и двете страни, но при внимателен поглед макроикономическата ситуация там е по-чуплива, отколкото тук. В Румъния съществува риск по външния държавен дълг, който при нас отсъства, бюджетът й е много по-разстроен, отколкото в България... Въпросът обаче е, че малките и незабележими държави трудно успяват да капитализират преимуществата си. Отдалече трябва да се гледа под лупа, за да се проявят плюсовете им, а инвеститорите, рейтинговите агенции, журналистите и прочие подобни имат склонност да работят с по-груби форми и по-общи етикети. България попада сред „развиващите се пазари‛, тя най-често е пакетирана с балтийските държави и с Румъния, при което различията се изтриват и по-скоро негативите се наслагват над позитивите. Така е, когато си, както казва Венци Антонов, „страна без значение, управлявана от хора без значение‛.

- Това, че сме в борд, няма ли да е пречка пред държавата да може да подпомага загиващите, ако се задълбочи сериозно кризата?

- На държавата никой не е вменявал екзистенциален ангажимент да подпомага загиващите, но тя винаги е под натиск да го прави и при това го прави с лукаво удоволствие. В момента българската хазна разполага с излишък, който поне на първо време и поне частично може да изразходва. Това, че тези пари няма да бъдат изразходвани по най-смисления начин, някак си се разбира от само себе си. Най-разумният им харч е с тях да се погасява дълг, защото така се облекчават следващите поколения. През последните години това така или иначе се правеше, което доведе до намаляване на външните държавни задължения, до изплащане на заемите към МВФ и на редица други. В момента външният дълг на държавата не е проблем, което не означава, че не може да се превърне - в случай, че тя например се ангажира с гаранции по мегаломанския проект Белене. Но сега всички са фиксирани в това как да използват наличното, за да борят кризата. Обсъжда се и излишъкът да се вложи в инфраструктура. Смешен разговор, защото ако нещо със сигурност демонстрирахме, е, че администрацията не умее да оползотворява пари за инфраструктура по най-различни причини - корупционни, организационни и всякакви други. Не виждам как точно в кризисни условия тя ще се научи - и то да го направи деликатно - в точно премерен момент и подходящо калибрирано.

- В момента в България проблемът е, както разбираме, че няма кредитиране.

- Растежът на кредита, грубо казано, се смъква от над 60% на около 40% годишно и ще продължи да спада. Това не е още замиране на кредита. Ако говорим технически, то ще се случи, когато темпът стигне някъде около 10-15%. Общата тенденцията е кредитът да става по-скъп, по-труден за получаване. Българските банки (които в 80% са банки с чужд капитал) ще разчитат все повече на вътрешната депозитна база, на средствата, които ще могат да привлекат от местното население. Приключва моделът от последните години, когато се разчиташе на „банките-майки‛ – сега те по-скоро ще изсмукват от отрочетата си, отколкото да ги захранват с ресурс.

- А ако се окаже, че няма инвестиции за икономиката?

- В момента се „бяга в ликвидното‛, т.е. всеки иска да има достъпни „налични‛ пари, а не вземания, зависими от несигурни партньори. Но тези пари трудно влизат в оборот поради страха от поемане на риск и неясната география на риска. Не се знае кой стои отсреща, колко са скритите му загуби и токсични активи.

В такива условия има готовност да се влага даже срещу много малка лихва. Ето защо сега в глобален мащаб най-сигурното и търсено вложение са американските (в по-малка степен и на големите европейски държави) ценни книжа. Америка трупа грамаден дълг, без все още да е проблем неговото финансиране. Но по-нататък, когато конюнктурата тръгне нагоре, тези книжа ще престанат да са най-привлекателната инвестиция. Парите ще се оттеглят от държавния, за да отидат в друг, по-рисков и по-доходоносен частен дълг. Големите държави днес се финансират евтино, защото всички искат да купуват техните книжа и те могат да бъдат емитирани с ниска лихва. Така че като цяло ликвидност има, но тя не отива в икономиката.

- Федералният резерв налива пари в банките, но ако никой не иска да ги вземе, какво прави банката с тези пари?

- Връща ги обратно във Федералния резерв. Това прави неефективна паричната политика. През последните месеци нейни класически механизми засичат. Шоковите намаления в лихвите на ФЕД не водят до съответно смъкване на междубанковите, лихвата на централната банка остава под пазарната и всъщност тя не е в състояние да използва ефективно основния си инструмент. Остава й да помпа ликвидност с надеждата количеството да се превърне в качество и един прекрасен ден кредитирането да се отпуши.

- Тогава за какво се наливат тези пари?

- Този въпрос си задават мнозина и той доведе до търсене на пътища извън класиката. От септември насам т. нар. антикризисни политики извършиха много пируети. Между държавите се пренася не само заразата на кризата, но и на антикризата. От „плана Полсън‛, такъв, какъвто бе приет в началото на октомври, остана много малко, макар той да не е официално отменян. В същото време идеите, които идваха от Англия, се превърнаха в общия знаменател за двете страни на океана. Паралелно с това, в европейската джунгла вървеше извиване на ръце от французите, които, въпреки съпротивата на Европейската комисия, прокараха принципа да се дават пари на банките, но „целево‛, за кредитиране на определени сегменти (например малки и средни предприятия). Така се претворяваше в живота любимата на французите философия: дайте поле за действие на държавата, нека тя да направлява и наказва.

Изобщо, на полето на кризата се проектират всички стари политически и идеологически съперничества, особено между икономическите галицизъм и англосаксонство. И Браун, и Саркози, имаха нужда да демонстрират лидерство. Саркози, който по характер е хиперактивист, нямаше как да изпусне възможността да размахва палката. В ситуацията той видя реванш за дълго осмивания и маргинализиран „френски модел‛ на капитализма. А Гордън Браун, който беше паднал до дъното на популярността си, улови удобен начин да поизплува. Британците, както обикновено, дадоха най-смислената, прагматична и близка до здравия разум идея. Ако, казват те, диагнозата е натрупването на огромен дълг върху малко капитал, поемането на прекомерен риск срещу неадекватно ограничен капитал, то естественото решение е банките да бъдат рекапитализирани по някакъв начин. И когато няма кой да го направи в нужния размер, трябва да дойде държавата, тя да влезе в капитала на банката.

- И да я контролира отблизо, така ли?

- Държавата влиза в частната институция, а доколко контролира, е друг въпрос. Защото в банки, които са много закъсали, тя ще има над 50%, другаде по-малко. При това в началото се говореше, че държавата ще влезе съвсем пасивно, т.е. дори няма да има право на глас. Но това се оказа, разбира се, невъзможно. Когато даваш капитал, трябва по някакъв начин да надзираваш нещата. Така държавата се изправи (говорим главно за Европа, но донякъде и за САЩ) пред невиждана за последните години обстановка. Бюрокрацията отново трябва да управлява оперативно банки, да участва в ръководството им. Това не се беше случвало от времето на „ранния‛ Митеран, този, който от 1981 до 1983 г. национализираше и провеждаше макроикономическа политика на чомпе, силно дебалансирайки френската икономика. Наложи се години наред Жак Делор да я вкарва в правия път и да лекува последиците.

Тогавашните банкови национализации обаче бяха много по-различни от днешните. Това беше ентусиазиран идеологически жест, облечен в тезата, че държавата ще управлява по-добре финансовата система, а през нея и цялата икономика. Днес държавата се намесва в банките по-скоро по принуда. Не с гръмко прокламирана мисия а ла Чавес, или с бодрост, морализаторство (освен при орязването заплатите на мениджърите) и социални проекти, както някога. Национализацията на банките сега не е идеология, а мярка на паричната политика. Държавите се държат не като господари на пазара, а като негови слуги. Те го „успокояват‛, нямат някогашното грандоманско самочувствие да твърдят, че го контролират и управляват. Пазарът извива ръцете на държавата, не е обратното.

Присъствието на държавата в банките обаче носи опасности. На бюрокрацията липсва капацитет да управлява смислено много и различни институции. С каквито и мотиви да е влязла в банките, вътре тя ще трябва да прави нещо, не може да стои като зрител. И неизбежно ще започне да си опреснява старата политика на намеса и дирижизъм. Ще й се услади да се меси и да управлява. Освен това, в банките лесно се влиза, но оттам трудно се излиза. А когато тръгне да се излиза, ще трябва да се избере точният момент, защото всяко движение променя условията на пазара, променя цените на акции, на дългове, на активи... При това, дори след успокояване на обстановката, държавата ще се страхува да се освободи от набързо натрупаната собственост, ще е подложена на силен политически натиск срещу такава стъпка.

Изобщо, един от вече видимите резултати на кръстоносния поход срещу кризата е, че политиците се опияняват от тази акция. Изключително им хареса да „помагат‛, да „спасяват‛, да опитомяват икономическото бедствие. Този имидж дава възможност за сметка на данъкоплатците и на паричната емисия да се проявиш като демиург. Обяснимо най-щедри са онези, които се чувстват политически най-слаби.

Толкова впечатляващо, колкото и икономическият крах, е разместването на идеологиите, на казионното политически коректно говорене, на идейните етикети. За няколко месеца се промени господствалият почти три десетилетия език. След като бяха главните врагове, сега вече инфлацията и бюджетните дефицити не са опасни. Конверсията стана мълниеносно, без видими угризения, с лекота, като най-естественото нещо. Клишетата се изхлузиха като ненужна дреха, като натрапена конструкция, която насила е поддържана и се демонтира без никакъв проблем в случай на форсмажор. Ударът върху това, което свикнахме да наричаме либерализъм, е най-силен. Както пише с ирония Андрей Платонов по повод смяната на военния комунизъм с НЕП – „политика теперь другая, но правильная‛.

Повече от ясно е, че ударите от кризата се поемат ad hoc, на парче. Цялата икономическа политика се води в паника. Това отчасти създава представата за късане с установеното, за „смело‛ оспорване и падане на приетите конвенции, за едва ли не революционно свободомислие. Появява се иконоборчески и романтичен ореол на интелектуална разкрепостеност. Но всичко това е илюзия и всъщност прикрива идейно безсилие. Въпреки нароилите се пророци със задна дата, случващото се не е резултат от критично преосмисляне на водещата парадигма и затова реакциите са като правило повърхностни, журналистически. Най-често се говори за връщане към Кейнс (понякога дори към Маркс), но това е постен римейк, претопляне, не творчески порив. Нещата бяха съвсем различни, когато в началото на 80-те години в академичния свят и в предъвканите управленски програми се налагаше един по-либерален модел. Промяната беше плод на продължително и дълбоко препрочитане на триумфалните кейнсиански времена, преорани бяха и теоретичните му корени, и емпиричните му основи.

Накъде ще се отиде оттук нататък, е рано да се каже. Да се мисли обаче, че „когато нещата се оправят‛, ще се върнем към докризисната ортодоксалност, е наивно. Интелектуалният фон вече търпи промени. Сега мнозина изживяват своя реванш, което носи голяма разрушителна енергия. Това важи и за идеолози, и за теоретици, и за институции. Дълго никой няма да може или да иска да закачи свободния пазар на знамето си. А тежки къщи като МВФ, които бяха достигнали границата на своята безполезност, изведнъж живнаха и бодро намират оправдание на бъдещото си съществуване.

Има и друго. Кризата прояви дива омраза – особено в Америка - към Уол стрийт, към света на финансите, към неравенствата и към капитализма изобщо. Това е атавистична и латентна сила, която в такива моменти се излива съвсем открито. Политиците или ще се съобразяват с този факт от живота, или ще го яхат.

- Така или иначе, напоследък се създава впечатлението, че в досегашния свят финансовата сфера като че ли се е била откъснала, отишла е едва ли не в един свят за себе си. Дали случайно всички говорят за спасяване на ‛реалната икономика‛, като че ли има ‛нереална икономика‛...

- Икономистите сме свикнали да делим по този начин икономиката. Традицията е стара, а Маркс я натоварва – както много други понятия – с метафизика, негативна идеологическа конотация и ценностни напластявания. Със споменатия пейоративен термин ‛фиктивен капитал‛ той нарича акциите и борсите. Истината е, че без „нереалната‛ икономика реалната не може да се движи, а дисбалансите в едната непременно се отразяват върху другата.

- Как виждате следващия свят.

- Вероятно сегашната криза ще е тласък в изместването на центъра на тежестта в световната икономика. Смяната на глобалната икономическа хегемония винаги е болезнена и конфликтна. Как точно ще се развият процесите, засега не е ясно, ясна изглежда само посоката към Китай. Китай е вкопчен в мъртва хватка с Америка – държи огромни резерви в долари и съответно големи късове от държавния й дълг. А кредиторът е малко или много зависим от длъжника – не може нито да превалутира резервите си без голяма загуба, нито да се освободи ударно от книжата, които държи, защото ще срине основния пазар на експорта си, предизвиквайки опасен за самия него катаклизъм. А и Китай все още няма институциите и финансовата дълбочина, които да му позволят да превърне юана в световна резервна валута. Но така или иначе, обикновено бъдещето е на по-динамичния и по-виталния. Засега забавянето на Китай е от 11% на 9% растеж...

- А Европа?

- Европа е сбор от много икономики, това не е една икономика. Въпреки единния пазар, въпреки еврото. Националните съперничества, надлъгвания, интереси, интриги и неравенства остават с пълна сила.

- А доколко основателни са разговорите за промяна в регулациите на финансовата сфера?

- В сравнение с гръмките вербални изменения, промените в световната финансова архитектура засега не са така обещаващи. Със сигурност ще се пипнат някои регулации, ще се затегнат най-дразнещите слободии, ще се затворят очевидни пробойни. Но независимо от заканите, офшорните зони например няма да изчезнат. Има огромна съпротива да не се надниква там, капитализмът от последните поне петдесет години без тях е немислим. Направеното дотук и набелязаното далеч не е пренаписване правилата на световната икономика. Въпреки разместването на икономическите тектонични плочи и въпреки кипежа в настроенията и говоренето, много неща ще останат непокътнати. Глобализацията съществува и тя е необратима. Няма да изчезнат или да бъдат забранявани демонизираните деривати и други производни кредитни продукти. Защото ако витиеватостта и непрозрачността, която достигнаха някои от тях, ги превърна в токсични, то техните принципи бяха без съмнение благотворна иновация. Тези инструменти направиха възможно да бъде разсейван рискът, а следователно спомогнаха и за безметежния икономически растеж от изминалите 15-20 години, чиито ексцесии естествено се плащат.

Няма да има и нов Бретън Уудс. Честото припомняне на това загубено местенце в Ню Хемпшир (преди два месеца хотелът му се самопредлагаше да организира нова конференция) е съвсем неуместна метафора. Споразумението от 1944 г. всъщност беше последното дихание на златния стандарт, което все пак успя да крепи световната парична система в течение на 27 години. Но днес никой не мисли да се връща към опорите на Бретън-Уудската система – (модифициран) златен стандарт, фиксирани курсове, ограничаване движението на капиталите. Наред с всичко друго, самите високи технологии не го позволяват. Световният паричен стандарт ще остане непроменен, независимо дали в обозримо бъдеще основната резервна валута ще остане доларът или ще бъде някоя друга. Впрочем, консилиумът на Г-20 през ноември раздаде компромисна справедливост за случващото се, посочвайки за виновен изпуснатия контрол на риска и сложи началото на серия от конференции, където, по всичко изглежда, няма да има радикален ревизионизъм, ще се решават важни детайли, а не големи принципи.

- Предвид мерките, които правителствата взимат за преодоляване на кризата, може ли да се говори за някакво олевяване на икономическата политика?

- Аз разсъждавам в друга координатна система. Моята координатна система е комуналното, а лявото и дясното могат да си намерят мястото в нейното пространство. С този термин обобщавам всевъзможните отклонения от икономическата рационалност, деформациите на конкурентните пазари, бягството от поемане на отговорност за собствените стопански решения. В „Комуналният капитализъм‛ изписах хиляди страници, фокусирани върху българските форми на този феномен, но с ясното разбиране – изречено в края на книгата – че, в една или друга форма и степен, той битува навсякъде. За нашия си ареал това се знае отдавна, ала текущата криза ослепително показва, че то се случва и в Меката на капитализма. Заниманията с икономическа история ме научиха да долавям колко силен в човешката природа е нагонът да се заобикалят притесняващите принуди на пазара. Според спретната и стерилна представа за обща консумация, пазарът е правила, висока рационалност и организираност. На практика истинският икономически живот винаги е текъл по периферията и на границата на всякакви правила, конвенции и регулации. Въпреки налаганите пранги, предприемчивите безпогрешно намират начина и мястото както да поемат риск, така и да го прехвърлят или споделят. Което означава, че най-често рефлексът е да се трансферират загуби, да се тъпче конкуренцията, да се взима от общото. Ето това - за пореден път, но по-зрелищно - през последните месеци излезе наяве в Америка, където с огромен замах се социализират загуби, раздават индулгенции за погрешни решения, организират хранилки за закъсали институции, социални страти, отрасли...

В крайна сметка, стопанската история е борба между ‛добрата‛ и ‛лошата‛ икономическа култура, като в моите разбирания ‛добрата‛ е културата на рационалната визия, на личната отговорност, на честно и докрай поетия риск, на „трудните‛ пари. В тая борба, в напрежението между двете обикновено надделява „лошото‛. През ХVІ век сър Томас Грешъм дава името си на закон, според който, когато циркулират едновременно лоши (по-малоценни) и добри (по-ценни) пари, първите изместват от обръщение вторите. Добрите служат за съхранение на богатството, пазят се, докато другите остават да обслужват размяната. Нещо подобно изглежда се случва и с икономическата култура. Лошата, така да се каже, изтласква добрите образци. Без да ги елиминира напълно, тя ги огражда в учебниците и в малобройните добропорядъчни общности, които могат да си позволят този лукс.

- Ами щом лошите са по-гъвкави, по-подвижни, по-динамични...

- Да, така е. Лошото е по-изобретателно, по-привлекателно, по-творческо.

- Дяволът е голяма работа...

3 декември 2008 г.

Разговора водиха Копринка Червенкова и Христо Буцев

в."Култура" Брой 44 (2527), 16 декември 2008 г

"Сляпото петно" на Грийнспан - "Лос Анжелис Таймс"

2008-10-25T01:58:00.000-07:00

Los Angelis Times
25.10.2008

Greenspan's blind spot

The former Fed chief didn't bank on human nature.

Tim Rutten
October 25, 2008

Alan Greenspan is surprised ... by human nature.

There was a kind of lion-in-winter quality to the testimony the former Federal Reserve Board chairman delivered to Congress on Thursday. Summoned before the House Oversight and Government Reform Committee, which is investigating the Wall Street meltdown, the onetime oracle of the global financial system told Chairman Henry A. Waxman (D-Beverly Hills):

"I made a mistake in presuming that the self-interests of organizations, specifically banks and others, were such as that they were best capable of protecting their own shareholders and their equity in the firms."

Greenspan, 82, who relinquished leadership of the Fed just two years ago, said the collapse of the sub-prime mortgage industry -- and the vast, mostly hidden trade in derivative financial instruments it spawned -- exposed a "flaw" in his categorical reliance on free markets.

Over the last two decades, fortunes have been made and lost parsing Greenspan's Delphic declarations, but there's a breathtaking example of ideological blindness embedded in that first sentence. Does Greenspan really believe that banks, brokerages, rating agencies and insurance companies act of their own accord? Even he has to understand that the people who run them decide how they respond, even to market forces.

There are no autonomic reflexes in finance. Did Greenspan really believe that the people in power, presented with a chance to make a killing, would put the interests of their institutions and stockholders ahead of their own?

Put aside for a second the fact that the former Fed chairman spent more than 20 years of his life as a disciple of the novelist-turned-barely-baked-philosopher Ayn Rand, whose concepts of "rational egoism" and "individualism" put the "R" in ruthless and have provided generations of gullible undergraduates an intellectual rationale for their lingering adolescent self-absorption. Has Greenspan lived through the same times the rest of America has recently experienced?

The idea of loyalty -- or of just a sort of reciprocal obligation, for that matter -- simply doesn't operate on Wall Street or much of anywhere in American business any more. The notion that CEOs and other executives would forgo a chance to enrich themselves to keep their institutions solvent or their stockholders' investment whole seems quaint in today's environment. That's true even when the executives' good conduct is supposedly guaranteed by an equity stake, as it is in investment banks.

What Greenspan and the rest of the aiders-and-abettors of Wall Street's greed spree don't want to admit is that there's something wrong in the economy and financial system that new regulations on trading and disclosure won't correct. Long before the financial system melted down, American business' share of the social compact melted completely away. The corrosion didn't begin at the top but at the bottom -- with the renunciation of any corporate loyalty toward working men and women. For nearly as long as Greenspan has hovered in the financial stratosphere, U.S. companies have been encouraged to treat their workers like any other "expense." Wall Street has rewarded -- indeed, lionized -- companies "tough enough" to treat workers like the electric bill. Presto! Layoffs became "cost management."

No one begrudges a company about to go out of business the right to cut payroll, but now nobody blinks when a CEO throws people out of work for an uptick in the stock price or to ease the service of ill-considered debt. It's been a long time since anyone who analyzes the economy has been willing to say that it's immoral for a profitable firm to deprive families of their income and health insurance, to strip hardworking men and women of labor's dignity.

"I did not forecast a significant decline [in the housing market] because we had never had a significant decline in prices," Greenspan told the committee, adding that the Fed's record of economic foresight remains unequaled. "We can try to do better, but forecasting ... never gets to the point where it's 100% accurate."

Perhaps only an economic education prepares a man to draw as his conclusion from catastrophe the gnomic declaration that fallible human beings are not infallible. Some things, however, are true 100% of the time: Societies in which the few are allowed to fatten themselves without limit on the labor of many are not just; they aren't even particularly productive for very long. Countries -- like companies -- that cling to notions that allow some to pursue their own interests by behaving indecently toward others come to bad ends.

There is no recovery from moral bankruptcy.

timothy.rutten@latimes.com

Хедж фондовете - какво представляват и какво правят

2008-10-25T01:35:00.000-07:00

New York Magazine
Apr 9, 2007

The Running of the Hedgehogs

Maybe you were hoping that hedge funds were another passing fad that you could safely ignore. Well, they are a fad, but they show no evidence of passing, and we are now living in the wildest, most unrestrained financial moment in recent history. So it’s time to stop faking it and figure out what it’s all about.

By Duff McDonald
Published Apr 9, 2007

Illustration by Patrick Thomas

Not so long ago, the talk about hedge funds was all about their money—some guy you’d never heard of buying an $80 million piece of art or a $25 million teardown in Greenwich, Connecticut, or paying himself $1 billion for a single year’s work. It was a spectator sport, absurd but entertaining, to a degree. Then the talk started to get serious, like, were hedge funds artificially bidding up the price of oil? What about that deal where a single trader ripped through $6 billion on a bad hunch about natural-gas prices—should that concern more than just the pissed-off people who entrusted him with their money? Or those two little bouts of panic the market has suffered this year already: Are hedge funds the virus that’s going to make the markets keel over? Are they an evil cabal?

Questions like this now come up in casual conversation, but those conversations run out of steam fast because, though plenty of people fake it, few know much about hedge funds, other than that they made George Soros so rich he can influence world events and then everybody else wanted in. But as for what a hedge fund actually does—the only ones who know work at them, and they don’t talk about it. Plus you never see them anymore because they’re either in their caves or scuba-diving off Bora Bora.

But really, it’s time you understood them. As of March, by one estimate, there was a staggering $2 trillion invested in hedge funds worldwide, up nearly tenfold from 1999. Today, there are more than 9,000 hedge funds, 351 of which manage $1 billion or more. Traditional investment firms are bleeding talent to hedge funds, and there’s a lot of room left for this thing to run: A recent study by consulting firm Casey, Quirk and the Bank of New York predicts that institutional assets in hedge funds could nearly triple by 2010. Last year, the average hedge fund was just 5.3 years old.

Lesson one: Just what is a hedge fund?
It’s only a vehicle for investing, albeit one that happens to be less constrained than most. Your run-of-the-mill mutual fund, for example, buys stocks and bonds, and that’s pretty much it. Most are not even allowed to employ short selling, a way of betting that the price of a security will fall. Hedge funds can employ whatever investing tools they want, including leverage, the use of derivatives like options and futures, and short sales. The New York Times decided years ago to incessantly refer to hedge funds’ use of these instruments as “exotic and risky,” thereby adding to their aura of mystery. The funny thing: Practically all financial institutions use these “exotic” instruments.

There’s a much simpler way of putting it, offered by one of the industry’s luminaries. According to Cliff Asness of AQR Capital, “Hedge funds are investment pools that are relatively unconstrained in what they do. They are relatively unregulated (for now), charge very high fees, will not necessarily give you your money back when you want it, and will generally not tell you what they do. They are supposed to make money all the time, and when they fail at this, their investors redeem and go to someone else who has recently been making money. Every three or four years, they deliver a one-in-a-hundred-year flood.”

Although the origin of hedge funds dates back to Alfred Winslow Jones and the fifties, it wasn’t until the late sixties that the category became a recognizable seedling of its current state: a group of highly skilled traders catering to a very wealthy clientele willing to gamble to get humongous returns. The first true stars of the hedge-fund universe—people like Soros, Michael Steinhardt, and Bruce Kovner—were experts in commodities and currencies and figured out how to exploit inefficiencies in those markets. Because they raised money privately—largely from friends and business associates—they avoided most of the disclosure requirements of U.S. securities laws. That meant they didn’t have to explain to anybody how much money they had or what exactly they did with it. The deal, in effect, was this: Rich guys could gather up money from other rich guys without oversight, so long as they agreed not to utter a word to the general public that could be construed as “solicitation,” including “communication published in any newspaper, magazine, or similar media.” Not that there was any point in soliciting the public anyway. To get into a fund, you had to invest $2.5 million. Managers were expected to have their own money in the fund, an informal check against reckless risk-taking.

A mythology began to take shape.
People in the financial world became enamored of investing superheroes. Some deserved it: Soros almost broke the Bank of England by shorting the pound. As Soros’s reputation grew, so did his power as an investor. Julian Robertson’s Tiger Management was another legendary outfit that nobody wanted to bet against. Their $1 billion or $2 billion portfolios seem quaint today—like Mike Myers’s Dr. Evil demanding “one million dollars!” to not destroy the world—but their ballsy moves inspired imitators. Of course, the more people out there tried to copy the Soroses and the Robertsons, the less well it worked out. John H. Makin, a principal at Kovner’s Caxton Associates, puts it this way: “The extraordinarily high returns earned by hedge funds during their golden age in the eighties and early nineties were not too good to be true. They were just too good to be true for everyone.”

A hedge fund is a hedge fund is a hedge fund …
A persistent misconception in the general public is that all hedge funds act alike. Not true. On the one hand, you have the nerd brigade, with their fine-tuned software-driven investment strategies that are constantly refined by “rocket scientists”—Ph.D.’s who have decided they want more out of life (i.e., money) than the view from an ivory tower. They’re called “quants,” short for quantitative investors, and their current king is Long Island–based James Simons of Renaissance Technologies. He’s an academic at heart: Simons’s interview process is said to involve a presentation on some finding about the capital markets. At the opposite extreme, you have the table-pounding, executive-belittling activists such as Daniel Loeb of Third Point and Thomas Hudson of the imaginatively named Pirate Capital. (Argh! We be swashbuckling investors!) Tactics like theirs get the most press—and thus tend to define public perception of hedge funds—despite the fact that most hedge funds rely far more on brains than brawn. That said, some of the finest drama does come from public battles like that launched by Loeb on home-appliance maker Salton Inc., in which he claimed to have seen the company’s CEO “sipping chilled Gewürztraminer” at the U.S. Open on the company dime. (Real hedge-fund managers don’t drink German wine?)

In the popular imagination, a hedge-fund trader sits at a console that looks like it could launch a mission to Mars and spends his whole day making rapid-fire decisions about what to buy and sell. There are definitely people like this (Stevie Cohen of SAC Capital, for one), but most hedge-fund offices are a lot quieter. A typical long/short firm sets up its positions and then might spend days or weeks doing nothing more than seeing what happens to them. Maybe one afternoon, they’d really throw down and have a tweedy professor in to pitch an arcane finance theory. It can be really, really boring to work at a hedge fund.

A brief psychographic portrait:
According to a survey of 294 fund managers with a net worth of $30 million or more by Russ Alan Prince, the author of Fortune’s Fortress, 97 percent of hedge-fund managers see their portfolios as themselves personified. And here’s what else they think about: failure. Fifty-four percent of them say they suffer from the Icarus syndrome, a fear of flying too close to the sun and crashing to Earth. They also think about staring down the barrel of a gun: Almost three-quarters believe their wealth makes them a target of criminals. This is the life we can’t stop talking about? (Yes, it is. And here’s why: Three out of ten of us think the average hedge-fund pro makes more than $10 million a year. He doesn’t, but he might as well for how much we already hate him for it.)

Hedge funds sometimes get confused with private equity, the financial specialty that’s gotten the most ink these past few months. Private-equity investors like the Blackstone Group or KKR differ from your typical hedge fund in that they tend to take more long-term, controlling stakes in companies—often taking them private in the process—in hopes of doing some financial engineering that results in a huge windfall. The luminaries in private equity—men like Blackstone’s Stephen Schwarzman (he of the $3 million, Rod Stewart–entertained birthday party in February) and KKR’s Henry Kravis—are more a product of the pin-striped, backroom, cigar-smoking ethos than hedge-fund managers, who generally wear khakis at their trading desks and shrink from attention.

You can think of them as products of the yin and yang of Wall Street’s traditional powerhouses. Private-equity people are “people people”—their ranks full of former pros of the relationship-driven investment-banking side of the business. Hedge-fund people are much more likely to come from the trading side: quicker to draw, quicker to shoot, and not inclined to spend a whole lot of time discussing the thinking behind it all. “They measure their performance every day. They wonder, ‘If I buy this today, will I look stupid tomorrow?’ ” says a private-equity professional. “A private-equity guy is sitting there thinking, ‘What will the world look like in three to five years?’ ”

Both industries share an addiction to leverage, which is to say, borrowed money. They use it liberally to maximize the return of a good deal or a good trade. From the very beginning, in fact, hedge funds were premised on the notion that they could exploit minute profit-making opportunities by placing big leveraged bets. The “hedge” in hedge funds originally referred to the downside protection a fund would simultaneously employ by, yes, hedging. Typically, that would mean buying one stock and shorting another. While many hedge funds still employ actual hedging techniques, the practice has gone out of vogue. But leverage hasn’t, and that means big bets with little or no downside protection. In a word, risky.

And why are they so rich?
One thing hedge-funders uniformally agree on is that they are worth what they are paid. Running your own hedge fund is the fastest way to make a fortune known to man. The typical fee structure is known by the vernacular “2 & 20”—most funds take a 2 percent management fee and 20 percent of any profits. (Some take far more. James Simons, for example, charges a nominally obscene 5 & 44.) The result: A $1 billion fund posting a 30 percent return delivers a $78.8 million payday for its managers. A $1 billion fund posting a zero percent return can still spread around $20 million to its employees. The best managers do a lot better than breaking even, mind you, and as a result, a handful of hedge-fund kingpins take home more than $500 million in annual compensation. Although hedge-fund people tend not to advertise their wealth to the world, those in the community are hyperaware of who among them is hot and who is not. Consider that David Einhorn of Greenlight Capital, a widely respected manager, has lately been the talk of the hedge-fund town for his big losses in a subprime-lending stock. Hedge-funders go in for Schadenfreude as much as the next guy.

In a sign of hedge funds’ growing clout in other spheres, in late January, Senator Chuck Schumer called twenty or so of the top hedge-fund managers and invited them to the Upper East Side Italian restaurant Bottega del Vino. It was supposed to be a friendly chat—Schumer’s message was, you talk to us about what’s going on, and nobody has to worry about too much interference from regulators. It’s chilling to think of all that secret power assembled in one place, like the Cosa Nostra Apalachin summit in 1957. Attendees included Jim Chanos of Kynikos Capital, Rich Chilton of Chilton Investment Co., Stevie Cohen, Stanley Druckenmiller, Paul Tudor Jones II of Tudor Capital, and David Tepper of Appaloosa Management. The combined assets under management of those attending had to have been $200 billion.

Byron Wien, one of the most popular commentators in the history of Wall Street, left a cushy job at Morgan Stanley in 2005 in order to join Pequot Capital, a hedge fund, as chief investment strategist. He apparently wasn’t forced to take the industry’s vow of omertà. When asked to explain the staggering growth of late, he puts it quite simply: “One of the main reasons is that it became legitimate for institutions to invest. In the early days, you signed up in a dark alley with a flashlight. Today, a typical institutional portfolio now has about 15 to 25 percent in such alternative investments.”

There’s no need for flashlights anymore, but the industry still has its critics, who voice everything from concern about leverage and lemminglike rushes that could threaten the stability of global markets to disgust at the astronomical fee arrangements. No less an authority than Warren Buffett has accused the industry of selling hokum, calling the typical compensation structure a “grotesque arrangement.” But whom did Business Week suggest as “the next Warren Buffett”? That would be Eddie Lampert, a hedge-fund manager.

The big are getting colossal.
A year ago, there were only four $20 billion–plus outfits; now, there are seven—JPMorgan, Goldman, Bridgewater Associates, D.E. Shaw, Farallon Capital, Renaissance Technologies, and Och-Ziff Capital. The first U.S. hedge fund to offer its stock to the public, Fortress, gained 67.6 percent on its first day of trading. There will be more firms taking that path.

They’re suffering from wandering eyes.
Among the big players, it is now almost impossible to find a pure hedge fund—meaning one that sticks to a specific investing style or niche. When you have so much money to invest, you can be forced out of your own specialty, lest you end up trading with yourself. SAC Capital just joined KKR, for example, in a $3.8 billion bid for an education company. Some funds are going so far as to invest in the movies.

They’re searching for a needle in a very large haystack.
Ask any hedge-fund manager, and he will tell you that the easy money has already been made, and there are no “obvious trades” sitting around. A recent report by the European firm Dresdner Kleinwort points out that if 4 percent of assets under management go to fees, and another 4 to 5 percent is spent on trading commissions and interest, hedge funds would need to pull in 20 percent annually to justify their costs. That forces them to take ever greater risks.

The club is no longer taking in as many new members.
Believe it or not, it’s harder to start a hedge fund now than it was a few years ago. According to Hedge Fund Research, in 2006, 1,518 hedge funds launched, compared with 2,073 in 2005. Robert Merton, a Nobel Prize–winning economist, couldn’t raise enough to launch a fund last year and abandoned his effort. Not that it can’t be done if you have the right team and a prior track record. Don Morgan, the former head of high yield at MacKay Shields, left in 2006 to found Brigade Capital. Because of non-hire agreements, he waited a year to launch a long/short credit-focused hedge fund so that most of his former team could join him. The result: At a time when you need at least $100 million in committed investor funds as table stakes, Brigade earned a seat at the table on day one.

Obscene fees are becoming … wait for it … even more obscene.
Hedge funds are one of those unlikely industries where the newcomers charge more than old hands. In one sense, this is crazy: The most lopsided arrangement in finance—you win, I win/you lose, I win—is getting even more perverse in its tilt. But it can’t go on forever, can it? It’s likely that fees will come down if only because of competition itself, but it won’t be anytime soon. At least not while institutional investors continue to throw money at this bandwagon. Cliff Asness of AQR Capital puts it this way: “We often hear in hedge-fund circles that institutions are coming to the hedge-fund world, so fees must fall, as institutions are fee-sensitive. Can this be the world’s first example of predicting that massive demand for a product will lower fees?”

The government is getting nosy.
In 2004, the SEC required hedge funds to register with the agency, which was kind of like getting 19-year-olds to register for the draft. It didn’t have any immediate consequences, but it could lead to something serious. The courts then threw that rule out, and regulatory talk died down until the Connecticut-based fund Amaranth lost about $6 billion on natural-gas futures last year. It’s died down yet again, but is only one meltdown or scandal from flaring back up. All the big hedge funds have bulked up their lobbying budgets of late.

Investment banks are morphing into hedge funds.
If you can’t beat ’em, join ’em, right? More and more, Goldman Sachs and its ilk are making their money from proprietary trading, which means, simply, the managing of their own assets rather than, say, yours. These operations now dwarf many traditional investment-banking practices, like mergers and acquisitions. Goldman Sachs produces hedge-funders like the Dominican Republic produces shortstops. About one in five of the world’s top hedge-fund managers used to work at Goldman. So, hedge funds really are something of a cabal.

Given hedge funds’ uneven performance of late, why has the flood of money not tapered off?
Well, for one, the appetite for risk among investors seems to be at some kind of historical high. But paradoxially, it’s also a desire for downside protection. The popularity of hedge funds still has a lot to do with how they performed five years ago. Seriously. During the bear market of 2000 to 2002, when the market fell 40 percent following the dot-com collapse, the average hedge fund didn’t lose money. With severe losses still fresh in their memories, pension-fund managers and other institutional investors are perfectly happy to shave a little off the top for that kind of downside protection. The question is in how many funds it still exists.

The limelight awaits.
Many successful managers are doing what anyone with a newfound fortune does: trying to get close to political power (via donations) or the social elite (via philanthropy and art-world involvement). Marc Lasry of Avenue Capital recently hired Chelsea Clinton as an analyst.

And now for the doomsday scenario.
The only year that assets under management declined in the history of hedge funds was in 1994. Why? Rising interest rates and the digestion of the massive growth of the previous few years. Sounds familiar, doesn’t it? A sharp spike in interest rates could be devastating to an industry that relies so heavily on borrowed money. Citadel, for example, had balance-sheet leverage of 11.5x last year—meaning it had borrowed more than eleven times more money than it actually had at the time, ballooning its gross-asset exposure to some $150 billion. This level of leverage adds tremendous risk. One prominent hedge-fund manager told me that any single hedge fund, other than three he could think of, could blow up and not really have any effect on the broader markets. But if one of the three did—and he named Citadel in that group—then the dominoes could start to tumble.

So, in the end, when someone blurts out, “Hedge funds are a venal get-rich scheme that we’ll all end up paying for,” should you nod solemnly like you agree? No, don’t do that. Try instead to crib the argument of an actual hedge-fund manager: “The proliferation of hedge funds has both decreased volatility in the market and increased the long-term risk of a systematic collapse. In the first case, it’s because hedge funds are more nimble than traditional long-only funds and can swoop in and correct market mispricings before they can get extreme. But it also means opportunities become fewer. And because hedge funds need good returns through the cycle, this reduced opportunity forces them to take more and more risk, increasing their exposure to risky investments, which, in the long term, will increase the likelihood of a systematic panic in the market.” In their report, the Dresdner Kleinwort analysts had their own term for just such a panic; they called “the great unwind.” You’ll know when it happens because in addition to dire headlines and more histrionics than usual on CNBC, the value of your Manhattan apartment will suddenly drop by half.

Don’t worry too much, though.
While the Dresdner analysts termed the likelihood of it inevitable, they concede that it’s not exactly predictable. Which means that it will happen, but it could be tomorrow or it could be in 100 years, when all of Manhattan will be underwater and your apartment won’t be worth anything anyway.

Дедоларизацията на световната икономика - една стара и несбъднала се (засега?) прогноза

2008-10-20T09:54:00.000-07:00

Статия преди пъовече от година, но според мен интересна и сега, включитебно и с несбъдналите й се прогнози. Дедоларизацията на световната икономика не се случва исега, в разгара на кризата, което само по себе си е място за въпроси и размисъл.

Гудбай, доллар – заключение

Ежедневный журнал, 20.09.2007 г. Максим Блант

Оговорюсь сразу, никаких леденящих кровь ужасов в виде краха мировой финансовой системы, роста числа самоубийств и террористических атак обманутых долларовых вкладчиков, в этой колонке не будет. Обойдется, скорее всего, без потрясений глобального масштаба, хотя и они возможны – вероятность всегда есть, даже если она ничтожна.

Речь пойдет о процессе, который вот уже некоторое время идет, а сейчас ускорится еще больше – о дедолларизации мировой экономики. О постепенном превращении американской валюты из мировых денег, обеспечивающих львиную долю международных расчетов и валютных резервов, в просто валюту просто страны с очень большой (но уже не самой большой, если брать в расчет Евросоюз) экономикой.

Во вторник американские денежные власти, похоже, сделали свой выбор. Агрессивное снижение базовой и дисконтной ставок — на 0,5% каждая — можно расценивать как собственноручные официальные подписи Бена Бернанке сотоварищи под отказом от политики сильного доллара. Попытка предотвратить кризис, вызванный перегревом рынка субстандартных ипотечных кредитов и рынка недвижимости в США, при помощи удешевления кредита и накачки экономики дешевыми деньгами, может привести только к надуванию новых пузырей, причем не только в США, но и по всему миру – от Шанхая до Квебека. Что еще хуже, собственно американских проблем выбранная тактика может и не решить. Задолженность нефинансового сектора уже почти вчетверо превышает размеры ВВП, причем львиная доля этого долга – 30 триллионов долларов по состоянию на конец прошлого года — приходится на домохозяйства.

Рефинансировать долги, наращивая при этом потребление, чтобы обеспечить экономический рост, становится все сложнее, какие бы льготные условия кредитования ни предлагали банки и денежные власти. Рано или поздно эта задача окончательно станет невыполнимой, даже если ФРС снизит ставку до нулевого уровня. Еще более серьезная проблема заключается в том, что финансировать постоянно растущий торговый дефицит, переваливший в прошлом году за 760 миллиардов долларов, можно лишь за счет притока иностранных инвестиций. Однако для того, чтобы инвестировать в падающую валюту нужно обладать очень специальным складом ума, либо быть Народным банком Китая, который, держа 70% своих золотовалютных резервов (около 1,4 триллиона долларов) в американской валюте — не хочет допустить ее обвала. Собственно развитие событий на валютных рынках сейчас и зависит именно от Народного банка Китая, ЕЦБ, Банка Японии, других Центробанков. Только они могут проводить интервенции с целью не допустить резкого ослабления доллара, поскольку у ФРС нет достаточных валютных резервов, чтобы гарантировать устойчивость национальной валюты. Именно ЕЦБ и НБК становятся центрами принятия решений, активно действующей силой. Очевидно, что ни рушить, ни пытаться законсервировать рушащуюся систему, в основе которой лежит доллар, они не будут. Так что постепенная, плавная дедолларизация мировой экономики в ближайшие годы будет одной из основных глобальных тенденций.

Возникает вопрос, есть ли альтернатива доллару. Бывший председатель ФРС — человек с непререкаемым авторитетом в финансовом мире — Алан Гринспен не исключает, что в какой-то момент этой альтернативой может стать евро. В более отдаленной перспективе такой валютой все шансы имеет стать юань. Однако очевидно, что когда функцию мировых денег выполняет валюта одной страны или группы стран, рано или поздно возникает конфликт интересов между потребностями экономики этой страны и потребностями мировой экономики. Бывший российский министр экономики, научный руководитель Высшей школы экономики Евгений Ясин оптимальным считает создание на базе МВФ наднационального эмиссионного центра, который будет руководствоваться жесткими критериями и исходить при принятии решений из общемировых тенденций.

Румен Аврамов за фундаменталните причини за финансовата криза

2008-10-18T06:20:00.000-07:00

Капитал бр.41, 10.10.2008

Какво доведе до кризата на финансовите пазари

ПАНИКАТА '07

Румен Аврамов*

По силата на странна нумерология значими исторически събития се случват в сякаш "белязани" години. За политиката такива изглеждат завършващите на 89: английската революция приключва през 1689, френската започва през 1789, а Берлинската стена падна през 1989. Последните драми в световната икономика, изглежда, са на път да утвърдят нещо подобно и в стопанското развитие. Като начало на текущата дълбока финансова криза ще се запомни август 2007 г., когато се проявиха първите остри симптоми на онова, което се развихря днес. А 2007 г. е точно столетие след знаменитата паника от 1907 г., оставила дългосрочни следи в Америка и извън нея.

Именно от паниката през 1907 г. тръгва Гари Гортън** (Yale School of Management), за да разнищи генезиса и спукването на мехура с ипотечните кредити в САЩ. Паралелите са в общите принципи и движещи сили на отделените със сто години катаклизми, а новото идва от неимоверно усъвършенстваното финансово инженерство в условията на глобални пазари. Изследването е образцово епидемиологично проучване - то идентифицира източниците на заразата, носителите и веригата на нейното разпространение, рисковото поведение и замъгляващите диагнозата обстоятелства.

Статията припомня забравения парадокс, че нискостандартни ипотечни облигации (subprime) се вписват в мащабна социална цел и дългосрочна национална стратегия. Те са насърчавана иновация, бодро обявявана в течение на десетилетие като пазарно решение на проблема за достъп до жилищно кредитиране на семействата с ниски доходи. Важен елемент обаче са държавно гарантираните банки Freddie Mac и Fannie Mae, поддържащи силна лобистка мрежа в Конгреса. И както често се случва със социалните начинания, резултатът е тъкмо обратният.

Всичко започна така…

Акцентът на Гортън е върху уникалността на "токсичните" облигации, притежаващи непознати за останалите дългови инструменти характеристики. Подобно на пирамиди те функционират само в една посока - когато цената на активите, срещу които са емитирани (придобитите жилища), расте. Противоположната тенденция е гибелна и обратът от началото на 2007 г. води колапса. Част от обяснението на тази откровена ирационалност е във факта, че след Великата депресия американският пазар не помни спад в цените на жилищата.

Технически подробности очертават как в конструкцията информацията тече асиметрично и в крайна сметка източниците на риск се размиват. На "входа" несигурността е очевидно по-голяма, доколкото става дума за ипотеки на длъжници с ниски доходи, с неясна кредитна история и с неустановено поведение. Кредиторът е склонен да отпусне пари на подобен тип клиенти единствено защото договорът предвижда рязко покачване на лихвата след 2-3 години и превръщането й от фиксирана в плаваща, санкциите за предплащане са високи и (при презумпцията за растящи цени) подновяването на ипотеката е практически неизбежно.

В следващите звена от веригата, за да разхвърлят риска, ипотечните кредитори издават облигации, чиято архитектура е определена като "невъобразима". Тя отново почива изцяло върху розови очаквания за възходяща динамика на цените. По-нататък, около по-доходоносните (рискови) облигации и траншове от тях израстват множество производни инструменти и структури, които да работят с тях. Същевременно връзката между крайната инвестиция и експозицията към нестандартните ипотечни кредити е заметена, както и яснотата относно мястото и величината на свързания с тях риск.

Колко е рискът

Едва с въвеждането през януари 2006 г. на синтетичен индекс за кошница от облигации рискът започва да се търгува ликвидно чрез кредитни инструменти и се появява пазарна оценка за реалната стойност на книжата. Резкият спад на индекса в началото на 2007 г. показва усещането на пазара за предстояща буря в сектора, но локацията на риска остава неясна. Така тръгва паниката, отключена от страх от загуби, чиито размер и огнища са неизвестни. Рефинансирането на ипотечните заеми рязко спира, пазарите са парализирани и престават да формират смислени цени, никой не иска да търгува с партньори, чиято експозиция към несигурни активи не е известна, ликвидността пресъхва, репо сделките секват. Първите жертви са най-активните в този бизнес структури като хедж фондове и специално създадени платформи.

Днес ядро в посредничеството между спестявания и инвестиции вече не са традиционните банки, а много по-гъвкавия (и слабо контролиран) капиталов пазар. Интерпретирайки причините за паниката, Гортън не поставя под съмнение постиженията в управлението на риска, превърнали през последния четвърт век класическото банкиране в "свят на задбалансови инструменти и деривати". Опасностите според автора идват от конкретния дизайн на subprime и от механизма им на прехвърляне по веригата, които са силно чувствителни към цените на определен актив и следователно многократно по-податливи към образуването на балони.

Но така или иначе новият ред е създал продукт, при който рискът е глобално разпръснат по непрозрачен начин. Именно в този пробив е същината на проблема. Паниката от 2007 г. показа, че няма сигурни залози в кредитирането. Финансовите активи, използвани в по-сложните схеми, се оказват без стойност при криза. В тяхната комплексност се губи информация, иновации и непрозрачност вървят ръка за ръка. За паралели Гортън се връща към 1907, но би могъл да извлече същите изводи и от други епизоди като експанзията от 20-те години на ХХ век.

Два въпроса възникват при всяка криза - длъжникът или кредиторът е "виновният" и знаел ли някой какво се твори. В случая няма съмнение, че отговорността клони към кредитора. Макар длъжниците да слагат своя подпис, думата е за неинформирано поведение на финансово невежа публика (допирана от "лесните пари" на Фед) и за заслепение на банките, хищно усвояващи девствен сегмент от пазара. Както показва историята, продължителните еуфории приспиват сетивата за риск. Що се отнася до втория въпрос, със сигурност в курса са били поне рейтинговите агенции, строили изтънчените модели. Със или без умисъл те компенсират отсъстващата пазарна информация с подвеждаща, като тук става дума за конфликт на интереси, пред който българските прецеденти са детска играчка.

Кризите раждат пориви на регулиране, а породените от него разходи дават тласък на следващ кръг финансови иновации. Случващото се пред очите ни показва, че пазарът не е идиличната игра по строго разписани правила, а напротив - постоянен стремеж те да бъдат заобиколени. Събитията, коментирани в статията, са вече минало и през последните седмици мястото на "изгубения риск" стана съвършено ясно - то бе маркирано от последователния крах на институции, оказал се в известен смисъл по-зрелищен и разрушителен от срутванията на 11 септември 2001. На фона на днешната политическа и интелектуална безпомощност несъмнено ще се появят нови схеми за намеса, ще се слагат пранги на по-свободните сектори. Но да се обявява смъртта на пазара е преждевременно. Много от промените са необратими, породени в частност от самия възход на технологиите. Защото, както посочва Гортън, "предприемачите винаги намират формата и мястото да поемат риск".

*Румен Аврамов е програмен директор на Центъра за либерални стратегии

**Gary Gorton. The Panic of 2007. NBER Working Paper Series, WP 14358, September 2008

Кредитът у нас поскъпва и става все по-оскъден

2008-10-17T08:34:00.000-07:00

Нещо се мъти на финансовия пазар, властите мълчат...

Money.bg

Кредитът у нас поскъпва и става все по-оскъден

Последна редакция: 17.10.2008, 16:49

Автор: Николай Киров

Днес в Лондон междубанковата лихва Либор, по която банките си обменят овърнайт кредити в долари, падна до най-ниското си ниво от 4 години насам, според Асоциацията на британските банкери.

Цената на краткосрочните заеми се понижи с 27 базисни пункта, до 1.67 на сто, което е най-ниското ниво от септември 2004. Либорът по тримесечните междубанкови заеми в долари намаля с 8 базисни пункта, до 4.42 на сто.

Вчера лихвеният процент, при който банките в отдават една на друга тримесечни кредити в евро падна с 8 базисни пункта до 5.09 на сто, според Европейската банкова асоциация.

В същото време в България еднодневните междубанкови кредити поскъпнаха вчера с 0.13 на сто, до 6.24%, показаха данните на БНБ. Така индексът Leonia, който отразява реално сключените сделки на междубанковия пазар у нас за овърнайт заеми в лева, не спира да се покачва. Ръстът му от началото на годината е 1.73 процентни пункта.

Може да се каже, че инвеститорите вече оценяват риска за България като твърде висок, а европейските финансови компании, чиято собственост са повечето от българските банки, са фокусирани върху собствените си проблеми, свързани с недостига на ликвидност, което ще доведе до ограничаване на потока от свежи капитали за дъщерните им дружества.

В четвъртък, след края на Европейския съвет в Брюксел, министър-председателят Сергей Станишев заяви, че кабинетът има готовност за опериране със задължителните минимални банкови резерви и намаляването им с 4 процентни пункта, така и за стимулиране на кредитирането чрез възможността за пренасочване на фискален ресурс към конкретни финансови институции.

На пръв поглед в условията на валутен борд и бюджетен излишък българската държава може да гарантира ликвидност на българските банки, след като лихвите на междубанковия пазар започнаха да се покачват усилено в последните два дни.

Но бюджетният излишък вече е разпределен, а чисто монетарният механизъм на понижение на основния лихвен процент не може да бъде приложен заради валутния борд. При паричния съвет правителството не може да разполага, както да речем САЩ и еврозоната, с валутните си резерви за подпомагане на финансовата система.

Основният лихвен процент у нас се определя на база на средната доходност, постигната на първичните аукциони за тримесечни ДЦК, което в условията на криза ще доведе до покачване на лихвата, в момент когато, за да се стимулира икономическата активност, тя трябва да се намалява.

В момента резервите на банките в БНБ възлизат на 6.3 милиарда лева. Нетните чуждестранни активи у нас възлизат на 18.3 милиарда лева към 31 август, от които 12.9 милиарда лева са деноминирани в евро и има възможност голяма част от тях да бъдат изтеглени от банките майки, които под натиска на кризата ограничават дейността си в периферията, за да гарантират максимална ликвидност на централите си. Още повече, те се понижават с бърз темп - 6.3% на годишна база, както съобщи БНБ на 24 септември.

Търговският дефицит на България е достигнал 5.748 милиарда евро за първите осем месеца на 2008 година, като основна причина за покачването му е поскъпването на енергийните суровини, внасяни от Русия и Украйна. Дефицитът по текуща сметка на България отбеляза 42% ръст на годишна база.

Общият баланс на паричния поток за първите осем месеца на 2008 г. е положителен, в размер на 2.42 милиарда евро, спрямо 1.65 милиарда евро към края на август 2007 г. но това е главно резултат от увеличението на заемите на българските компании от чужбина, които са нараснали с 4.29 милиарда евро.

В същото време правителството изтегля средства от компаниите и гражданите, като последният му ход беше увеличението на цената на природния газ с 23.89% от 1 октомври, с което повишението в цената за цялата 2008 г. става почти 65%.

Нека обобщим: в сегашния момент България разполага с недостъпен бюджетен излишък, парите се изземват от населението, търговският кредит поскъпва и се очаква намаление на чуждестранните финансови ресурси в страната. Или това е някаква сложна стратегия на кабинета да изпусне парата на прегряващата икономика - или кредитна криза.